会议要点

1. MR硬件创新及投资机遇

苹果重大硬件创新：23年苹果MR设备采用双芯片架构，M系列芯片性能显著，硬件体积和重量减小，用户体验提升。

屏幕与交互升级：使用MicroLED屏幕，提升显示效果，实现自然手势和语音识别交互，不依赖手柄，支持眼动追踪和不同瞳距自动调节。

光学技术进步：摒弃传统菲涅尔透镜，采用三透镜的pancake方案，缩小模组体积、减轻重量，扩大视场角。

2. XR应用爆款的供需逻辑

XR应用供需逻辑：数字内容行业为供给驱动需求的行业，当前XR应用相对匮乏，供给变化是关键。

现有应用迁移：办公、社交和中轻度游戏是主要迁移方向。苹果设备大量生产力应用可迁移至MR设备，苹果与优立体合作推动3D工具和开发工具适配。

原生XR内容构建：围绕3D，分为视觉三维效果和真正三维内容两种形式，视觉三维效果不完全是真3D，通常为2.5D。

3. 三维内容创作的生产要素

XR内容生产要点：XR视频依赖IP、脚本、拍摄和渲染工具，而XR数字场景则核心在于二维设计、三维建模、外观和动画设计，以及后续的三维引擎渲染。

市场趋势洞察：市场关注的公司如丝路视觉、恒信东方、罗曼股份因有三维模型处理和创作能力以及三维资产沉淀被看好。未来变量在于AI在三维领域的应用和AI与MR的结合，可能形成行业拐点。

技术进展预期：AI在三维建模中使用的神经辐射场方法效率不高，但新技术可能会大幅提高图像到三维模型渲染速度，并降低算力成本。AI三维技术突破将颠覆传统三维建模。

4. XR中视频与游戏的投资前景

XR技术场景发展：在视频游戏和办公领域，XR视频生产成本低，制作周期短，易于供给放量；XR内容可在多个设备上播放，面向广泛用户基数；细分场景多样，拓展边界高，如线下的文旅活动和线上的直播、电影等。

苹果公司内容生态：推出MR相关视频内容，包括AppleTV上的150部以上三维影片及其他MR影片；迪士尼等公司与苹果合作，展示MR的应用潜力。

MR技术实际应用：通过交互性体现MR特性的产品更具吸引力，利用透视能力和虚拟现实的交互效果，举例为游戏中虚拟物体与现实环境的互动，办公领域关注无线多屏体验和协同交互。

5. 相关传媒投资分析

传媒类上市公司应用EXO场景：主要包括文旅展馆、IP运营、营销及赛事游戏等公司，重点看好上海电影、罗曼股份、宝通科技在MR应用领域。

上海电影坚持创新前瞻布局：强调IP业务不断落地，包括商品、游戏授权，以及集团出品新爆款剧集，最近与网易游戏及大消费品牌建立联名授权，预示IP游戏和动画电影项目有望落地。

宝通科技在MR游戏领域领先：积累丰富经验，特别是奇幻滑雪项目已迭代多个版本。与苹果合作后，产品适配加速，业绩上，马赛克英雄在日本表现突出，显著促进了四季度及一季度的业绩增长。

会议实录

1. MR硬件创新及投资机遇

在2021年的年度策略讨论中，我们讨论了XR软硬件的机遇。到了2023年，电子组发布了关于X2硬件系列的报告，并讨论了M2，即苹果MR供应链的机会。我们最近发布了第六篇关于X2的深度研究报告，主要针对苹果M2硬件的创新、M2应用的前景以及在AI背景下3D内容产业的投资机会。今天我们也注意到整个市场出现了V字形反弹。接下来的反弹中应该关注什么？海马肯定是需要重点关注的一个领域，尤其是AR内容领域应该如何理解？市场的预期还不是很充分，希望我们今天的分析能够为各位投资者在MR领域的投资提供一些启发。

今天我们主要分享的是关于XR的深入研究，包括相关应用的布局、上市公司的布局以及我们看好的标的。PDF报告已经上传至门户网站，如需要报告或进一步的路演信息，可以联系我们团队和对应的销售人员。首先，让我的同事夏佳丽分享一下苹果硬件创新的内容。

谢谢维嘉老师。各位领导，让我们先来看一下F3硬件的变化。因为F3系列的发展是离不开硬件突破的。回顾2021年，硬件创新以快速交互为代表，主要是交互方式上的创新，从3自由度提升到6自由度，能够监测身体各个部位的位移。2022年的硬件创新则集中在光学方案，推动了硬件体积和重量的减小，提高了用户体验的舒适度。

看向2024年，苹果的硬件创新幅度将更大，在芯片、屏幕和交互方式等方面都将有显著变化。首先是芯片方面，苹果采用了双芯片架构，主芯片M2提供核心计算能力。苹果的M系列芯片主要用于MAC电脑和iPad，其性能远高于iPhone系列使用的A芯片，也领先于其他VR设备通常使用的高通SnapdragonX2系列芯片。此外，还配备了Ehly芯片，专门处理传感器和摄像头数据，以进一步降低延迟。

在屏幕方面，之前设备主要使用性价比较高的LCD屏幕，苹果这次却采用了Micro-LED（迈克欧奈）屏幕，显著提升显示效果，分辨率、像素密度、亮度和对比度均有大幅改进。新的芯片架构和屏幕相结合，视觉效果将大为提升，不仅能在家中实现看3D电影的电影院效果，也能清晰观看现实环境。苹果设备能达到的清晰程度已经足以应用于办公场景，拓宽更多使用场景的空间。

交互方式也有了重大升级。相比之前需要手柄和较大幅度的手势识别，苹果新设备完全摆脱手柄，用户可使用更自然的手势和语音识别进行交互。配备的垂直向下摄像头，即使用户手部自然垂放，设备也能准确识别手势。

此外，苹果还对瞳距调节进行了重大更新，影响视觉体验的瞳距调节非常关键。过去的设备瞳距调节手段粗糙有限，现在苹果设备支持自动、无极调节，而且能分别调整左右眼瞳距，显著提升使用体验。

光学方案方面，苹果对其进行了提升。2022年后大多数产品将菲涅尔透镜更换为潘克（Pancake）方案，苹果则再次升级为三透镜的3K方案，有效压缩光学模组的体积重量，并扩大视场角，为用户提供更好的沉浸感。

综合来看，苹果在芯片、屏幕、交互方式和光学方案的升级，预示着其设备在视觉效果和使用场景上将提供更优体验，我们对苹果新设备及其带动的整个F2产业的发展抱有很大信心。

硬件以外，工具和应用方面也有许多进展。接下来，请李佳老师继续分享。

2. XR应用爆款的供需逻辑

谢谢佳丽。今天我主要谈论XR应用和场景的核心逻辑。很多投资者都非常关心哪些MR应用会取得巨大成功。我认为首先需要明确一个核心逻辑：数字内容行业是供给驱动需求的，特别是对于像XR这种从0到1发展的领域。目前我们知道，XR应用相较于移动互联网来说很匮乏。中国移动应用的数量超过200万，而XR平台上像VR这类应用的总和也不超过3万个，内容上的差距是非常巨大的。

供给驱动需求，核心在于把握供给的变化，这是最重要的。想一想，XR应用的供给从何而来？主要有两个途径：一个是现有应用的迁移转化；另一个是原生XR应用和内容的开发。关于现有应用的迁移，我们认为主要是办公、社交和游戏，尤其是中轻度游戏。办公方面易于理解，它对3D或空间计算的形态要求不高，关键在于提升生产效率。例如，微信PRO会以窗口形态呈现，Adobe、Microsoft、Cisco的Room等办公工具也都将发布适配VisionPRO或Vision OS的版本。本身VisionPRO会与iOS兼容，意味着iPhone和iPad上超过百万个生产力应用可以在VisionPRO上打开。

从应用迁移这点来看，可用的应用数量是相对丰富的，并不像大家想象的那样匮乏，只是可能缺乏原生适配。社交和游戏领域得益于苹果自身的兼容性，以及与优立体的合作。2023年12月苹果与优立体合作，优立体推出了适配苹果VisionOS的3D开发工具，为MR应用转型提供支持。考虑到全球移动游戏前1000款中，约70%都基于优离体引擎开发，这意味着潜在可迁移的游戏数量庞大。优离体推出的工具降低了从移动端到MR端迁移的成本和难度。而且，苹果自家的AppleArcade也将有超过250款游戏上线Vision PRO。AppleArcade里的游戏以塔防、竞速、解谜和休闲等中轻度游戏为主。在社交方面，Net、微信等也将支持VisionPRO。

已有应用的迁移规模较大，但体验提升可能不明显，尤其是在空间计算、3D手势、眼动交互等MR体验方面。想要获得革命性的体验，商家需要花更多努力做适配或开发原生内容。

至于原生XR应用和内容的发展，我们认为会主要围绕3D内容展开。因为从2D到3D，即从手机过渡到XR，是这一变革中的最大转变。通常3D内容有两种形态：一种是视觉上的3D效果，这可能不是真正的3D，往往只是2.5D。即通过特定设备拍摄，呈现的是以固定视角为主的3D内容。主要包括XR视频，例如全景视频、360或180度视频，空间视频，裸眼3D等都属于视觉上的3D效果。

3. 三维内容创作的生产要素

校对修正后的文本：

第二种是通过3D建模构建的真实3D内容，例如XR游戏。在这类游戏中，玩家可以自由移动，并观察到游戏内物体的长、宽、高和各个侧面。这样的XR数字场景通常是通过3D建模构建的。为什么要区分这两种形态？主要是为了探讨它们背后的生产流程和所涉及的生产要素，这些要素有所不同。

对于XR视频，它的生产流程首先包括脚本设计、场景设计、拍摄、视频处理。因此，它的生产要素主要有：IP权和脚本，接着是拍摄设备和视频渲染平台或工具。如果是直播，可能还涉及云渲染。而对于XR数字场景的生产流程，首先是进行二维设计，其次是3D建模，然后对模型进行外观设计，如将二维图像制作成3D人物。建模完成后，还需要进行外观设计和动画设计。这还只是一个模型制作的过程。

内容创作者需要将无数模型导入到3D引擎中，进行整体渲染，包括光效、声音的合成，以及一些动态变化，如水、云、树木的摆动等。在这样的数字场景内容生成过程中，核心的生产要素是建模工具和3D引擎。对于数字内容场景而言，核心的战略要素同样是建模工具和3D引擎。

关于市场层面，为什么市场会争相投资丝路视觉、恒信东方以及罗曼股份这类公司？本质上是因为它们具备3D模型处理、建模处理以及创作能力，并且拥有大量的3D资产。他们代表了3D内容资产的生产要素。从这个角度，我们认为未来可能有一个潜在的变化：AI会成为MR和AI交汇的一个重要拐点。我们知道AI的多模态进展非常快。2023年我们看到的是从纹身纹到纹身图案制作的发展，但是从年底开始，我们观察到了向高维发展的多模态，即AI、视频以及AI3D领域的发展，这代表了从低维到高维的多模态进程。

目前AI3D主要使用的是神经辐射场方法，但这种方法效率不高，对算力要求较大，生成的速度和质量还未达到非常理想的效果。不过，从下半年我们看到了从图像到3D的新方法，这些方法有望显著减少从图像到3D模型的渲染时间，并降低算力成本。如果未来AI3D上有所突破，这将对3D构建领域产生极大颠覆。海外的Unity公司在过去半年涨幅明显，作为传统3D生产要素的代表，他们也积极布局AI3D开发环境。

去年Unity推出的产品，都是为了显著降低3D生成的门槛。国内公司主要是通过与国产3D引擎公司的合作来积极布局AI3D。

总结XR内容和应用在供应上的变化逻辑，对于像苹果微信QQ这样的应用来说，应用数量肯定会增加，因为有技术迁移的趋势。但我们预计，未来会有更多围绕3D构建的原生内容出现。因此，我们核心需要关注的生产要素包括XR视频类的拍摄和渲染工具，XR数字场景类的3D建模工具，以及3D引擎。与此同时，AI3D的未来突破将是颠覆过去3D构建的重要变量。

4. XR中视频与游戏的投资前景

回到最后一部分，关于XR的场景，我们应该关注哪些场景更容易出现爆款产品。我们认为重点应关注视频游戏和办公领域。尤其是视频游戏，出于两个主要原因。首先，XR视频的生产门槛相对较低，生产周期短，成本低，因此在供给侧更易于放量。例如，VR设备能够拍摄180度到360度的XR视频，而这些设备的价格不高，消费级产品几千元，专业级产品几万到十几万不等。

在成本方面，这些设备与传统摄影设备价格相仿。目前，甚至iPhone 4Pro也能拍摄空间视频，而且这些拍摄的内容不仅能在苹果设备上播放，也能在其他XR设备上播放，因此它面向了更大的用户基础。

其次，XR视频可扩展的场景非常丰富，包括线下的文旅活动转化、XR赛事、演唱会、音乐会等，以及线上的直播、电影和互动剧等。这意味着它的生产门槛低且容易放量，在细分市场中又具有较高的扩展边界，因此我们认为XR视频领域的爆款潜力更大。

苹果公司已经在首发内容中提供了一些MR相关的视频，例如AppleTV提供了超过150部的3D影片，以及提供了180度3D8K的视频。迪士尼也与苹果合作推出内容。虽然这些主要以影视内容为主，但我们认为，之前提到的众多场景都可以通过MR转化。因此，在XR视频方向，我们认为这是最值得期待的发展方向。

谈到游戏，由于它的迁移性，其数量肯定不会少。但是重要的是，相比VR设备和传统移动设备，MR设备最重要的变化在哪里？我们认为关键在于如何充分利用MR特有的特性。之前有讲者提到了MR的透视和虚拟交互能力是其与VR的最大不同之处。

以一家名为Recluse的公司和他们的产品SpecialOff为例，这款游戏是关于虚拟与现实交互的优秀案例。游戏中，墙面会变成连接不同时空的传送门，机器人会从虚拟的传送门中出现，并移动到现实空间。对战过程中，玩家会使用武器，例如手榴弹，这些手榴弹虽然是虚拟的，但它们会与现实环境中的桌子或墙壁发生交互。这就是虚拟与现实交互的一个实例。

而关于办公领域，其应用数量同样不会少，核心则是专注于利用MR特性的效果或能力，如无线多屏体验和协同交互等。

5. 相关传媒投资分析

最后，我们在报告中梳理了传媒类上市公司在扩展现实（XR）应用场景的布局，主要包括几个类别。首先是具备丰富3D内容构建经验和能力的文旅展馆类公司，例如丝路视觉、罗曼股份、城投数创及风尚文化等。第二类是拥有IP资源的公司，如上海电影、芒果TV、光线传媒、华策影视、横店影视等。再有就是营销类公司，如天一数科、飞天云动，以及赛事类公司力胜体育和游戏相关的凯因科技、昆仑万维等。我们重点看好的MR（混合现实）方向的标的主要是上海电影、罗曼股份和宝通科技，请佳丽就前三个标的进行重点介绍。

上海电影是我们从去年12月开始持续重点推荐的对象。公司最核心的是其IP逻辑。我们观察到近两三年来，IP业务在不断落地，涵盖商品授权、游戏授权，以及基于IT的游戏开发。预计到2024年公司的IT新进展将会非常多，例如集团新年推出的爆款剧《繁花》。在上市公司层面，最近与网易的两款游戏达成了联名授权，同时与消费品牌如星巴克、光明莫斯利安达成了新的人物授权。预计未来还将有多个IP游戏与动画电影项目落地。我们认为上海电影能够穿越时间和技术周期，在传媒创新与前瞻方面的布局非常积极。特别是在MR方面，公司以前与蔚领时代达成了战略合作，蔚领时代曾推出了高质量的MR游戏《春草传》后续系列，因此我们认为上海电影值得作为重点推荐对象。

风尚文化，实际上是C端场馆设计和建造的龙头，在MR领域，他们的一些自有项目已经落地了MR体验。公司在办展方面也拥有丰富的经验，因此具备开展面向C端的MR体验项目的能力。公司近期成立了MR研究院，宣布计划开发适配不同开发平台和硬件设备的VR/AR/MR通用3D内容生产工具。值得注意的是，公司还投资了多家VR/MR内容公司，正在将部分VR内容转换为MR版本，并已向Apple申请了微信小程序的开发套件，显示了其在MR方面的承诺。

另外，罗曼股份去年宣布收购了HoloLens，这是一家重点的MR内容提供商。它过去曾与多个国际知名IP方合作，包括乐高乐园、环球影城、法拉利体验中心等。公司计划继续在B端主题乐园进行深入合作，并考虑拓展B2C业务。因此，罗曼股份同样值得关注。

宝通科技也是我们认为值得重视的公司之一。它在VR布局上颇具前瞻性,特别是旗下的奇幻滑雪项目已迭代了四个版本，展现了在爱卡内容和游戏方向的深厚经验。宝通在与苹果的合作之后，加速了对本身产品的适配。从业绩角度看，宝通在去年四季度上线的游戏《马赛克英雄》在日本市场表现出色，三个月内月流水达到6000万美元，在今年初仍保持稳健。基于四季度及第一季度业绩的横向对比，我们认为宝通科技的表现突出且亮眼，并且当前估值属于较低水平，因此宝通科技也是我们强烈推荐关注的对象。