各位领导，各位投资者，⼤家早上好，我是国信证券公务事业与环保⾏业⾸席分析师⻩晓杰。今天是

农历的正⽉初五，给在这⾥给⼤家拜个年，祝⼤家⻰⾏达达，⻰腾万⾥，⻰年⼤吉，万事如意。那我

们今天汇报的题⽬是。

说话⼈ 2 01:27

⽕电盈利模式重塑，关注核电、⽔电等现⽜资产。我们先说⼀下这个⽕电的⽅⾯的⼀些问题，就⽕电

盈利模式重塑是我们认为⽕电的盈利模式从原来的⽕电收⼊，单纯的从⼀个电量收⼊转变成容量电价

收⼊，加上电量收⼊，因为我们过去⽕电这个具有⼀个逆周期属性，因为它的这个收⼊全部来⾃于电

量，商务电量乘以电价，它的成本就是燃料成本，加上⼀些折旧以及其他的⼀些费⽤。

说话⼈ 2 02:07

所以说当经济开始处于下⾏阶段的时候，煤价或燃料成本会下⾏速度会⽐较快，⽽我的这个电量受影

响可能会稍微的速度慢于这个煤价受影响的速度，所以说整体⽕电在经济下⾏的时候，反⽽会出现于

盈利会⼤幅增⻓的⼀种态势，所以说我们把⽕电作为⼀个逆受性或者说防御性资产进⾏配置，那当然

了它由于具有这个周期性，它的估值就不会⾮常⾼，它会给⼀个周期⾏业的⼀个估值。但是随着我们

新兴电⼒系统的建设，⻛光的这个⽐例越来越⾼，我们需要⼀些灵活性的调⻛的⼀些发电⽅式啊。那

当然如果你去⽕箭参与灵活性调⻛，就会影响它 6 ⼩时，从⽽影响它的电量收⼊，那这样的话⽕电的

收⼊就会产受到影响。

说话⼈ 2 03:07

所以说为了公平起⻅，或者说为了让⽕电具有参与调⻛的积极性，我们给了⼀个容量定价机制，其实

类似于⼀种容量的⼀种租赁机制，就是你的⽕电只要满⾜我的调峰要求，响应我的调峰要求，那每年

都会拿到固定的容量电价，那从⽬前来看， 2014 年⼤多数省份给的是每千⽡ 100 块钱，然后个别省份

给的是 165 块钱没签完。当然在 2025 年之后，因为 2026 年开始很多⽕电起，⽕电装机的容量可能会

提升到 165 块钱以上，个别的省份可能会提升到 333 块钱。

说话⼈ 2 03:52

3303 块钱是⼀个什么概念呢？我的⽕电的这个重置成本，⼀个⽕电资产重置成本⼤概是 3, 500 块钱每

千⽡，如果每年的容量底价可以达到 333 块钱每千⽡的话，那我 10 年就可以重通过这个容量电费收⼊

重置⼀次⽕电资产。只要我的电量电费那块保证我的能够覆盖，我的可变成本，不会让我的这个镀电

去亏钱，那我的⽕电就会从原来的⼀个逆周期性的⼀个资产变成⼀个公事业属性稳定收益的资产，因

为⽽且这个收⼊率还不会很低，就是因为它的这个收益⼗年可以充值⼀次啊。但是⽕电的这个设计寿

命⼤概是 30 年，有时候单纯或者说简单理解上来看，后 20 年的这个应定能⼒是⾮常强的，应⽤的⾮

常强。所以说⽕电它的这个盈利引领模式，或者说我们说资产的质量会变优，会从⼀个防御性的逆周

期资产变成⼀个稳定收益的供应事业资产。所以我们在认为⽕电在未来⼏年过程中是⼀个逐渐拔估值

的过程，但是你想⼀蹴⽽就，现在就把估值拔到很⾼，我们可能会没有这个很⼤的奢望，就是它是⼀

个缓慢未来三到五年不断兑现，不断去发⽣的⼀个事情啊。所以说我们觉得⽕电在这⼏年它的估值可

能会在缓慢的发⽣的⼀个态势，当然⽕箭的盈利逐渐稳定之后，它这个分红⽐例各家在这个章公司章

程⾥⾯也有提到啊。甚⾄⼀些⽕电公司把分红⽐例提到了 50% 甚⾄70%，这样的话，⽕电的分红也会

趋于稳定。所以说，⽆论从 DDM 模型还是未来的 DCM 模型，⽕电资产的估值都会霸胜，都会提升。

所以说我们认为⽕电的投资可能是在未来⼏年。嗯，是⼀个停⼊确定性的⼀个⽅向，停留确定⽅向，

那接下来我们可能会这个 2014 年的重点可能是要关注这个河电、⽔电等现⾦油资产。

说话⼈ 2 06:23

为什么我们要关注⼀些现⾦融资产呢？因为⼤家也都发现，⽆论是从分红上来讲，还是从这个回款来

讲，这种现⾦融资产是让⼤家更放⼼的⼀种投资的⼀个资产。嗯，核电，我们去推核电，或者说我们

去看⼀下核电，它是具有⼀些预期差的，第⼀个我们去推荐核电的⼀个理由就是核电在电⼒结构中占

⽐的预杀我们觉得是极⼤的，我们很多⼈，当然包括我们⾃⼰在对 2026 年碳中和时期整个中国的电⼒

结构可能预期的核电就在 10% 左右。因为⼤部分可能百分之七⼋⼗是⻛光发电，⼀个占⽐在 2002060

年，因为我们会根据这个新能源⼀些发展的状态会做这么⼀个预测，这么⼀个所预测。

说话⼈ 2 07:20

但是核电在整个新型电⼒系统⾥⾯，我们觉得是最好的⼀种发电⽅式，第⼀个就是极度清洁，当时这

个欧盟把核电列为绿电投资的时候，做了⼀个严谨的论证，就是核电从采矿到建造的最后发电，美度

电的钛盘放⼤概是在 100 克，是低于⽕电的，显然是低于⽕电的，也甚⾄低于某些丰⽥和⼴福资产。

所以说核电第⼀个是具有这个清洁，⾮常清洁，第⼆个就是⾮常的稳定，它甚⾄⽐⽕电更稳定。

说话⼈ 2 08:03

为什么说会⽐⽕电会更稳定呢？因为我们说当然⻛光，那就⽐⻛光要稳定的很多，因为⻛光它的来

⻛、来光你是不可预知的，⽐⽔电要稳定，因为⽔的降受降⽔量的⼀些影响。⽕电按理说是⽬前发电

⽅式中极具稳定的⼀种发电⽅式，但是⽕电还需要存煤，对吧？⼀般电⼚的这个煤的库存⼤概是 15 天

到 30 天左右，如果像遇到 2008 年的那种⼤雪灾害或煤矿的运输也是⼀个问题，煤电煤矿的运输也会

成为⼀种问题，但是核电⼀台核百万千⽡机组的核电，它⼀年消耗的 u ⼤概是在 30 吨。如果燃料爆更

换⼀次，⼤家可以使⽤⼀年半，也不是这⼀年半，或核电发电都可以⼀个稳定的⽅式去发电，它从这

个⽅⾯来讲，它第⼆个就是极具优势，就是极具稳定性。

说话⼈ 2 09:05

第三个就成本还是⽐较低廉的，⽐较低廉当然和⽔电这种低廉还是没法⽐⽬前。但它会⽐⽕电，甚⾄

⽐⻛光⽬前要低⼀些，因为核电⼆代机组它⻅到什么⼤？是 120 亿美器⽡。嗯，但是他 6 ⼩时可以达

到 8, 000。因为咱们刚才说了，因为它清洁⼜稳定，那我⻅了他当然希望它是以⾼效的⽅式去运营，

所以说核电的利⽤⼩时基本上在全国来看都在 7, 500- 8, 000。

说话⼈ 2 09:36

所以说它的镀电折旧以及各种镀电费⽤都会⽐较少，所以说我们⽬前来看，整个核电的总成本加上期

间费⽤，这些总成本⼀度要⼤在⼆⽑七、⼆⽑⼋左右。那么现在我妈 8 左右美度电，它的电不含税，

电价平均全国平来看⼤家 3 ⽑ 7 左右，所以每度电基本上能赚这个 9 分钱，核电 9 分钱左右啊。

说话⼈ 2 10:03

然后这个我们说的成本，那我们单纯从这个⻛电、光伏的这个发展成本来看，可能会⽐核电的发电成

本要低，但是对整个电信系统来说，⻛光还是要配置⼀些调峰这个资产，或者说⼀些电化学资产。如

果加下来总体来说的话，⽬前可能还是⾼于核电⼦核电的这个总成本，核电总成本，所以说第三个就

是核电的成本，在新型电⼒系统⾥⾯，我们觉得是⾮常低廉的⼀种发展⽅式，⼀种发展⽅，因为它具

有这三个⾮常强⼤的优势啊。然后我们认为未来整个电⼒系统中核电的占⽐可能要超过10%。这是我

们⼀个预测，这种当然随着这个 COP 28 的会议室意义上美国联合⼀些其他国家公布了核电三倍计划，

包括法国对核电的⼀个这个重要性的⼀个不断的强调。我们认为核电在未来整个世界或中国来讲，这

个电⼒机构中的占⽐都会⽐我们预期可能会要强。⽽且核电的运营它具有极强的壁垒性，它不像⻛

电、光伏，甚⾄个别的⺠企，很多⺠企都可以参与进来，和电。

说话⼈ 3 11:21

说话⼈ 2 11:27

⽬前就 4 张牌照，对吧？⼤家都⽐较清楚，中国贺电，中国⼴和，然后这个华能集团，然后国联投集

团质量牌照，当然未来也可能会核发新的核电牌照，但是因为由于你⽕核电运营的这种极⾼的要求，

核电还是就运营就有⼀定的壁垒，如果核电未来在电⼒系统中的占⽐不断的提升，那拥有核电牌照这

些公司的价值就会不断的提升啊。因为它的这种运营技术是有壁垒性的。

说话⼈ 2 12:03

所以说这个，这是我们这个第⼆个投资类，第⼀个逻辑是因为它具有那个三个优势，所以造成了未来

它在电⼦节⽬中的占⽐可能会提升。第⼆个投资逻辑就是核电是⼀种在发⾏⽅式上⾯急剧壁垒的啊。

第三个就是我们说对于这种现⾦⽜资产的投资时间节点，我们认为是要抓住⼤规模投产前期，因为核

电的这个建设周期⼤概是在五年，这五年是不断的资本性⽀出，没有回头钱的时候，他不断的在亲⾝

核电的现⾦流，但是⼀旦到第五年投产的时候，他会把过去投资 5 年的现⾦流都会给你变现，变成现

⾦流，变成盈利，提⾼EPS，它提⾼⾦融现⾦流。

说话⼈ 2 12:53

所以说在核电资产⼤规模投产前期，我们觉得是要，就去要关注这个核电资产。那我们⼗三五期间整

个核电的审批基本上是⼀个停滞的状态，⼗四五期间是核电审批开始放开了 21 年，对吧？ 21 年多

少？ 21 年？⼀年⼤概是这个 5 台，四⼤⼀⼩， 22 年 10 台， 23 年 10 台，核定的审批逐渐进⼊了 6-

10 台的⾼速审批的⼀个阶段，⽽且是⼀个⾼速稳定审批的⼀个阶段。所以说五年之后，⽐如说⼗五期

间核电的投产将会是⼤规模的投产，它的盈利和现⾦流将会突然间丰厚啊。

说话⼈ 2 13:40

所以说核电我们觉得⽆论是从这PE、 EPS ⻆度来看，还从现⾦流⻆度来看，折现成这个估值来看，和

电投资都是未来⼏年最值得关注的赛道之⼀。当然⼤家对核电影会有或多或少的⼀些担⼼，就是⼀个

⼤家会⽐较提到就是铀矿釉价怎么办？嗯，我们的铀矿极度依赖于国外，对吧？也看到了今年铀矿先

后价格⼤涨，当然今年的铀矿⼤涨主要是⼀些事件性的影响，我们觉得很难持续的维持这么⾼的⼀个

位置。整个核电对铀矿的消耗没有⼤幅增⻓，主要是⼀些供给⽅⾯试验性的⼀个影响，那铀矿釉燃料

成本在整个核电咱刚才说的 2 ⽑，平均来看 2 两⽑ 8 成本⾥边只占 5 分钱左右，⽽且其中⼀半是制造

成本，⼀半是油宽成本。⽐如说 u 矿成本只占两分5，那油矿你涨10%，其实只影响我两厘 5 啊。⽽且

很多核电站它的铀矿⼤部分是⻓约，⼀般要签 5 到 10 年算，当然也有 3 到 5 年了，也就是说这 3 到 5

年或者 5 到 10 年期间，对我核电的整个盈利影响是⽐较⼩的。

说话⼈ 2 15:00

当然随着未来⼤家不断的接核电站，优矿可能会出现于边际供需紧张，那可能会涨，但刚才说了，你

涨个 10% 是 2 分5，涨 40% 是 1 分钱，那其实过个 5- 10 年核电的折旧以及财富⽤的不断降低，可能

也会把这⼀分对冲掉，因为对冲掉，所以说我们是认为核电盈利不太会，⽬前短期内不太会受这个铀

矿的⼀些影响。

说话⼈ 2 15:32

第⼆个⼤家担⼼的点是什么呢？是电价⽅⾯，你核电在稳定的发电，你会不会去交⼀些辅助服务费？

⽬前已经在交了，对吧？⼤家了解了，像红岩河会员和加⼊这个服务费还是⽐较多的，但像因为什

么？因为辽宁或者说整个东北的⽤电是⽐较供电，是⽐较宽松的，所以说他需要交⼀些辅助服务费，

因为你挤压了⽕电的⽣存空间，你要补贴⼀些⽕电。

说话⼈ 2 15:59

但是像整个东部沿海，我们⼤部分沿海就核电能⻅的这个沿海省份，它的供需还是偏紧张的，⽆论是

⼴东，对吧？福建还是江苏还是⼭东。所以说我们认为湖核电⽬前的这个平⽅电费算是⼀个⽐较合理

的位置，⽐较合理位置我们觉得⼤幅增⻓的幅度，付费再继续⼤幅增⻓，我们觉得短期内看不到，所

以说电价这块⼤家不需要太担⼼，所以说对于⼀个现⾦⽜，现⾦流充沛，然后⼜将即将进⼊⼤规模投

产期，然后这个在电⼒结构中的占⽐存在⼀个极⼤的预期差，这种情况下我们觉得核电运营是⼀个极

具投，极具这个投资价值的⼀个赛道啊。所以说我们也在这个，可以⼤家简单汇报⼀下这个核点。

说话⼈ 2 16:48

第⼆个就是接下来我们就说⼀下⽔电资产。⽔印⼤资产是⼤家⾮常⽩的⼀个资产，特别是以强链流为

⾸，他们这个投资者交流是⾮常的充分的，⼤家对这⼏台⽔电站的资产也⾮常的清楚啊。但是我是觉

得⼤家对整个现⾦资产⽬前的估值可能还是处于⼀个有分歧的状态，到底这个资产值多少？50？但是

你如果是⼀个⽔电资产，你设置说明是按照 50 年来看， 100 年来看，还是 200 年来看？它只它的估值

铁定是不⼀样的。

说话⼈ 2 17:25

但是⽔电就是这样⼀个资产，它的这个资产属性我们觉得是很逆签的，就它的这个⻛险性没有⾮常

⾼，但它回报是极⼤的，因为它成本低，我们很多⽔电特别以常年的为⾸，⼀度电可以赚⼀⽑钱，因

为它电价上完电价有两⽑ 7 左右。那⼀⽑钱的这个净利润是⾮常⾼的，净利率是⾮常⾼的，我们认为

⽔电⼀个是极具稳定性，现⾦流和盈利⼏率稳定性。

说话⼈ 2 17:56

第⼆就是现在很多⽔电的⻛控提⾼的⾮常快，像产业内⼒为⾸，在 20 ⼀ 15 年到 2025 年，这个弄了⼗

年的这个，这个股东⾼回报，股东⾼回报这个分红⽐例不低于70%，然后这个⼀个分红能保证它的这

个股息率应该是在 3.5% 以上，甚⾄达到4%，那甚⾄百达到4%。所以说⽔电，如果我的⽔电以常年龄

为⾸，以⻓年龄为⾸，每年产后丰富的现⾦流在注⼊ 500 之后，⼤概是这个注⼊ 500 之后可能会有

550 亿的现⾦流。

说话⼈ 2 18:41

这个 550 项⽆论是去分红还是回购股权，还是还这个财，还这个负债，减少财务费⽤，还是做新型投

资，⽆论是做控股资产⼀些投资，还是做⼀些⻓期股权投资，满⾜⻓期的这个收率是盈利 5% 3 的增

⻓，我觉得没有问题，然后它分红这块还能维持你4%，维持 4% 4 的补息率 3- 05- 4，所以说它甚⾄是

⼀个⻓期很⻓周期内都给你有 6%- 7% 回报的⼀个资产啊。但我们现在看到这个实验期国债收率已经

到了 2.4 这个收率，所以说作为⼀个这个很⾼评级的⼀个资产，⽔电资产有远期来看有这么⾼的回报

率，我们觉得是⼀个⾮常值得关注的资产。嗯，当然⽔电未来的盈利当整个中国就经济可靠性的⼀

个，⽔电资产可能会越来越少了，越来越少，所以说我们是觉得⼀个⽔电就有稀缺性。

说话⼈ 2 19:50

第⼆就是⽔电资产未来盈利能增⻓。⼤家可能会怀疑，我们觉得刚才那个，以那个为例，就是⽔电它

的现⾦流是⾮常丰充沛的。它⽆论是我们⽔电的折旧的，到的这个折旧的⼀个计提结束，这就很多这

个⽔电的这个设备，这就平均年限在 15% 年啊。⼚⽅的就 30 年，⼤⼋折有可能 50 年，但实际上他可

以⽤⼀百年到⼆百，所以折旧是每年都会在有些减少，限流充分，每年都在还这个负债，每年的这个

财务氛围在不断的减少，所以说它其实这个收益的这个持续稳定的增⻓是可以保持的啊。嗯，在整个

a 股或者在整个全国能来看，你真正有能实现⼀个稳定信息流，能，⽽且能实现稳定的业绩不断增⻓

的，我觉得这种资产是⾮常少的。所以说我们是觉得⽔电资产⽬前也要继续关注，当然我们今天主要

讲⾏业⾥⾯涉及的⼀些财务的⼀些分析，我们今天不细讲，也欢迎⼤家都能去预约些路演，所以今天

可能汇报就主要是这些⾏业⽅⾯的内容，就是我们给⼤家汇报⼀下我们 2024 年这个投资策略是怎么构

思的啊？为什么我会把这个重点会放在这三个⽅向？然后⽽且这三⽅向确实在过去的⼀个⽉表现是相

当好的，也我们也做了很多⾮常详细的⼀些测算，详细的⼀些拆分啊。那如果各位投资者，各位领导

如果有些更深⼊，想更深⼊聊，也可以和我们约路演或者私下交流，那我们今天的汇报就在这⾥再⼀

次恭祝⼤家⻰年⼤吉。

说话⼈ 3 21:46

感谢⼤家参加本次电话会议到此结束，祝⼤家⽣活愉快，再⻅。