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【申万宏源化工】万华化学（600309）一季报点评

水若冰

航行五百年的萌新

2021-04-11 22:30:18

【申万宏源化工】万华化学（600309）一季报点评：MDI景气持续叠加大乙烯项目投产贡献重要增量，Q1业绩超预期

公司发布2021年一季报：2021Q1实现营业收入313.12亿元（YoY+104.08%，QoQ+29.38%），实现归母净利润66.21亿元（YoY+380.82%，QoQ+41.11%），扣非后归母净利润63.70亿元（YoY+499.72%，QoQ+39.17%），业绩超出市场预期。公司Q1单季度加权平均ROE同比提升9.57pct至12.77%。

MDI景气持续叠加大乙烯项目投产贡献重要增量，Q1业绩超预期。

聚氨酯板块：产销量分别同比提升56.63%、53.80%至95.80、92.44万吨，销量同比环比均有较大提升的原因一方面是烟台50万吨MDI扩产带来的供给端增量，另一方面是Q1 MDI内外需景气度都比较高，内需市场下游冰箱需求持续旺盛，出口市场海关数据显示2021年1-2月份聚合MDI分别出口6.6、9.1万吨，同比增长50%、107%，纯MDI分别出口1.07、1.05万吨，同比增长25%、23%，MDI出货顺利，产品价格上看，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚市场均价（市场均价含税，下同）分别为24160、21360、14579、18944、15266元/吨，分别同比变动+55.9%、+71.9%、+32.1%、+96.4%、+64.4%，环比变动-10.5%、+8.8%、+4.9%、+3.8%、+4.3%，聚氨酯板块各产品销售均价14884元/吨（销售均价不含税，下同），同比环比分别增长40.43%、4.12%，量价齐升，聚氨酯板块营收137.6亿元，同比增长115.97%，是业绩同比大幅提升的主要原因，同时环比也保持了较高的景气度。

石化板块：由于2020年底大乙烯项目投产并逐步放量，21Q1产量86.3万吨，同比增长92.32%，销量增长83.60%至235.0万吨，同时由于石化产品景气上行，价格上涨，公司主要石化下游产品PO、丙烯酸、丙烯酸丁酯、NPG、乙烯法PVC Q1市场均价分别为18479、9037、14405、12965、8822元/吨，分别同比增长102.2%、38.1%、85.8%、60.8%、29.9%，公司石化系列产品销售均价5132元/吨（含贸易），同比、环比分别增长20.28%、35.44%，石化系列产品景气上行价格上涨，大乙烯项目投产贡献业绩增量，板块营收同比增长120.84%%至120.6亿元；

精细化工及新材料板块：随新项目投产与爬坡，板块连续4个季度营收体量保持增长，21Q1产销量分别增长43.57%、76.06%至17.5、16.4万吨，同时在化工原材料涨价的大背景下，精细化工及新材料主要产品价格也实现上涨，PC、PMMA、HDI、IPDI Q1市场均价分别为20790、17193、60568、76000元/吨，同比、环比均有提升（详情见下表1），板块营收同比增长114.65%至30.2亿元。

表1：公司主要产品价格价差

资料来源：百川盈孚，申万宏源研究，卓创资讯

表2：公司MDI挂牌价变化

资料来源：公司公告，申万宏源研究

研发投入持续增长，降本控费成果显著，投资性现金流强度不减保证在建工程推进。利润表端，公司Q1单季度毛利率32.13%，同比提升12.04pct，主要是因为产品价格上涨，价差拉大所致，环比下滑3.21pct，主要是因为产品营收结构变动所致，公司坚持研发驱动发展，21Q1研发投入5.8亿元，同比提升38.31%，2021年是公司的“降本提效年”，21Q1公司期间费用控制良好，期间费用率5.21%，是历史较低水平；从现金流量表端，公司投资性现金流Q1净流出58.96亿元，其中主要支出项目是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金61.65亿元，投资性现金流强度不减保证在建工程推进。此外，公司子公司上海科聚剥离，此次剥离产生非经常性损益2.19亿元。

冰箱、氨纶等下游行业需求持续，受益国外基建投入加大及地产周期上行，出口需求有望保持旺盛，近期MDI价格企稳。短期看，国内冰箱、氨纶等行业需求持续性较强，MDI直销需求基本盘稳固，然而近期外墙、管道、鞋底等需求虽然社会库存较低但采购谨慎，叠加重庆巴斯夫装置重启，导致近期MDI流动货源紧张程度有所缓解，价格有所回调，预计随着天气回暖，北方工程领域需求修复，国内经销货源需求有望提升，同时，受益国外基建投入加大以及地产周期上行，出口需求有望维持。叠加亨斯迈鹿特丹47万吨装置检修，欧美供给持续偏紧，国内上海联恒、上海亨斯曼等工厂5月份也有检修计划，上半年MDI价格有望高位运行，截止4月9日，MDI价格企稳，华东市场价纯MDI  21750元/吨，聚合MDI  19650元/吨。长期看，未来2-3年新产能投放以万华为主，产能投放速度低于需求自然增长的速度，MDI供给端未来会持续偏紧，未来MDI价格中枢和万华的MDI市占率有望同步提升。

高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT、锂电材料顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；公司每年20亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。

投资建议：维持“买入”评级，Q1业绩超预期，上调2021年盈利预测，维持2022-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润205.24（原197.41）、221.19、261.86亿元，EPS 6.54原（6.29）、7.04、8.34元，当前市值对应PE为16X、15X、13X。

风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。

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