纺服行业观点：

内需方面，8月以来社零首次转正，并且通过草根认为9月环比改善更为明显，国庆期间环比进一步提速，印证了我们5月以来服装零售逐季好转的趋势判断，四季度恢复趋势有望进一步改善。我们整体判断这两年正在经历完整的库存周期：20H1的被动去库>20H2的主动去库（砍单、谨慎备货）>21H1的被动补库>21H2的主动补库。并且冷冬会加速被动补库的到来，目前就有这一征兆，我们对明年保持乐观。

外需层面，订单自然修复+国内零售好于预期下的补库+海外圣诞节的赶工旺季+如印度等地区海外疫情下纺织业停产订单转移到中国，使得上游制造从9月前的开工率不足马上进入到了国庆前后的满产甚至增长，尤其是棉花前期备料不足导致短期补库需求爆发，叠加新棉抢收价格较高，带动期棉从历史低点12000+快速上涨至14300+，且仍有望15000+。我们认为随着11月新棉集中上市该状态有望得到缓解，未来棉价有望温和上涨。

化工行业观点：

化纤行业是化工一个重要的子行业，产品包括涤纶长丝、粘胶短纤、氨纶、锦纶等诸多产品，上游有PTA、MEG、纯MDI、己内酰胺等基础原材料。化纤最主要应用于纺织服装，其次是家纺，但纺服行业景气对化纤影响最大。自从4月化纤及原料价格见底之后，产品价格温和上涨，但客观说，三季度化纤景气度确实比我们预期低一些，我们9月底发布了一篇专题报告进行了分析，主要还是因为下游纺服行业库存比较高，一直在去库存阶段，景气一直没太起来，在可选消费行业中，恢复最慢。而自从9月、10月份服装销售旺季后，受益于内外需同比改善，印度订单转移，国内纺服原料行情火爆，部分产品供不应求，价格持续上行。我接下来分别介绍下原料端涤纶长丝、粘胶短纤、氨纶、纯MDI等产品短期、中长期景气变化和趋势展望。

1. 涤纶长丝：涤纶长丝是最大的化纤品中，国内消费量超过3000万吨。主要用于生产服装、家纺等，以内需为主，而服装行业的内外需占比并重，对整个行业需求影响较为明显。内需层面，服装行业消费已经步入稳定增长区间，市场有望延续稳定增长。外需层面，步入8月份后，外需市场赶工秋冬订单，市场需求有一定修复；印度部分纺服企业受到疫情影响生产受限，部分订单转移至中国，市场在边际上有一定改善，8月份纺服产品出口同比转正。整体看，服装内外需市场正逐步修复，带动国内涤纶长丝需求步入正常产销节奏。短期看，入冬后服装厚度增加，冬季服装消费偏刚需，涤纶长丝需求较一二季度有所增加。供给侧，涤纶长丝企业减产提价意愿增强，供需格局有望逐步改善。截至10月16日，涤纶长丝开工率达到80.0%，较9月11日高点降低1.60pct；库存降低到10天，较9月11日高点下跌8天，比今年3月27日最高点31下降21天，价格触底反弹。目前涤纶长丝POY价格5450元/吨，较9月14日低点上涨11.9%。中长期看，2019年中国涤纶长丝产能为4200万吨，表观消费量为3300万吨，行业开工率为85%，2015-2019年4年复合增速为9.4%，未来每年有一定产能投放，估计产能增速4-5%，预计需求增速4-7%左右，供需基本平稳，龙头集中度提升，议价力提高。就明年来看，随着明年纺服需求继续改善，判断涤纶长丝将进入景气向上周期。代表公司有桐昆股份、新凤鸣、恒力、恒逸石化等。

2. 粘胶短纤：粘胶短纤应用有点类似于棉花，原材料是溶解浆，也就是木浆。粘胶短纤之前价格跌到历史最低点，全行业亏现金流。10月后，受益于服装行业需求增加，下游人棉纱市场需求产量两旺，纱企加强出货，人棉纱市场升温，提振粘胶短纤需求，粘胶短纤行业库存快速消耗，企业开工率逐步提升。库存从7月10日51.1天下降至10月16日28.8天，库存整体下降22.3天；粘胶短纤行业开工率为69.0%，较5月22日低点提升9.0 pct。粘胶短纤市场报价10250元/吨，较7月22日低点8300元/吨上涨23.5%。短期看，随着棉纺产业步入销售旺季，人棉纱需求也有所提升，粘胶短纤需求提振，价格有望继续上涨。自2018年以来，粘胶短纤价格连续下跌，此前粘胶短纤企业面临一定亏损，甚至亏现金流，厂商提价动力充足。中长期看，2019年中国粘胶短纤产能为500万吨，表观消费量为350万吨，开工率为74%，2015-2019年4年复合增速为5%，未来2年基本无产能投放，预计需求增速4-5%左右，行业边际供需改善，预计粘胶短纤进入景气上升周期。龙头公司主要有三友化工（78万吨）、中泰化学（权益70万吨）等。

3. 氨纶：氨纶其实是化纤中的小品种，属于纺服的味精，国内年用量为65万吨左右。凡是纺服中涉及弹性的部分，一般都会加入氨纶，如内衣、袜子、文胸、运动服等等，也可以用于口罩耳带。今年疫情蔓延，氨纶在口罩上的消费大增。其实，今年上半年氨纶需求并不差，需求受影响不太大。但大头还是看纺服。进入10月后，纺服产业需求回暖，氨纶下游织造环节开工率逐步上行，带动氨纶行业需求增加，厂家出货速度增加，行业库存从8月14日高位51.5天下跌至10月16日27.0天，库存整体下降24.5天。氨纶行业厂商库存快速降低，生产积极性提升，开工率由9月25日80%提升至10月16日87%。氨纶40D价格从8月20日28000元/吨上涨至10月16日31500元/吨，涨幅达到12.5%。中长期看，2019年中国氨纶产能为86万吨，表观消费量为65万吨，开工率为80%，2015-2019年4年复合增速为9%，未来2年只有华峰一套4万吨装置投放，预计需求增速6-7%左右，行业边际供需改善，预计氨纶进入2-3年的景气大周期，建议大家充分重视。龙头公司主要有华峰氨纶（18万吨，明年到22万吨）

4. 纯MDI：纯MDI主要用于氨纶、箱包鞋革等，需求与纺服消费息息相关。其实属于纺服原料的原料。今年7月以来，纯MDI价格见底了。之后，万华、巴斯夫等相继进行了装置检修。国庆节后，海外MDI装置受到飓风影响频繁发布不可抗力公告，10月2日至16日美国陶氏、科思创和亨斯迈相继因为美国飓风相关影响而停产，MDI供应较为紧张，价格上涨。国内纯MDI行业开工率也位于低位，产量较2019年同期大幅下降，国内市场供给仍趋紧。10月16日，国内纯MDI行业开工率仅为55.0%，9月国内纯MDI产量仅为6.9万吨，较去年同期减少29.8%。在市场需求回暖的情况下，纯MDI供不应求，自从7月下旬以来，价格快速提升。纯MDI华东市场价上涨至27000元/吨，较7月22日低点12750元/吨上涨111.8%。这波涨价，一方面有下游纺服需求恢复影响，另一方面更优于供给端存在一些重要的限制。展望后市，预计10-11月价格将保持坚挺，明年纯MDI均价将大幅高于今年，明年上半年价格问题不大。

概括而言，下游纺服需求逐步恢复，带动化纤及原料消费持续回升。预计到明年问题不大。从供求关系来看，未来氨纶弹性空间较大，景气度持续较长，确定性较强；涤纶长丝和粘胶短纤未来有望持续向好，价格仍有上行空间，尤其是涤纶长丝弹性很大，价格确实也接近最底部；纯MDI单吨盈利较高，短期价格问题不大，明年均价比今年提高，更长期均价有望回归正常水平。

表 1：2019年纺服原料行业基本情况

资料来源：中纤网，卓创资讯，Wind，海关总署，USDA，长江证券研究所 注：棉花产能采用产量数据，表观消费量增速统计区间为2016-2019年

推荐标的：

1． 涤纶长丝——桐昆股份

桐昆股份是国内最大的涤纶长丝企业，2001-2019年公司连续19年在我国涤纶长丝行业中销量排名第一。中期看好纺服需求好转带来的长丝景气向好，基本面底部，长期看市占率提升，以及浙江石化带来的高收益。

长期来看，市占率方面，截至2019年底，公司拥有长丝产能690万吨/年，且配套PTA，并参股浙石化布局PX；公司在行业景气下行时持续扩张产能。恒超年产50万吨智能化超仿真纤维项目于今年投产。成本控制方面，公司亦积极布局产业链一体化，嘉兴石化二期项目已于2017年底建成，参股的浙石化一期全面投产，有助于公司构建一体化产业链，稳定原料供应。集团层面规划的洋口港石化聚酯一体化项目、安徽庐江煤制乙二醇项目以及位于广西钦州的北部湾绿色石化一体化产业基地项目有望提升整体竞争力。

2.氨纶——华峰氨纶

    短期氨纶行情迎来底部反转，公司的季度业绩将持续向好。一方面，公司凭借自身的成本控制能力，在行业底部逆势扩张产能，主导行业格局集中，市占率有所提升。另一方面，己二酸新增产能已于4月底投产，公司成本将进一步降低，超额收益逐步扩大。产品端，鞋底原液销售正在逐步回暖，Q3有望持续环比改善。

长期来看，公司“周期成长股”的α成长属性逐步凸显。公司远期规划了22万吨氨纶产能（实际产销量更高）；己二酸远期产能规划约100万吨，主营业务的经营实力得到不断增强。此外，大股东华峰集团TPU、PA66等优质资产有望陆续注入上市公司体内，集团层面亦有己二腈、PBAT等一系列新产品布局，远期成长空间巨大。

3．纯MDI——万华化学

     万华化学是整个化工行业的标杆企业，短期主要收益于聚氨酯价格上涨，下游家电、地产、汽车等消费改善，MDI、TDI自底部以来均有较大涨幅，公司季度业绩改善，此外，环氧丙烷（PO）、聚醚价格创多年历史新高，石化产品价格亦有所复苏，公司Q3业绩有望环比提振。

    长期来看，（1）聚氨酯板块：公司MDI产能持续扩张，市占率不断提升，聚醚多元醇业务不断开拓，并发展差异化的聚氨酯终端产品，有望增强在主业的竞争优势。（2）石化板块：乙烯项目一期预计今年10月投产，二期蓄势待发，该项目补足了万华聚氨酯产业链短板，保证异氰酸酯产业高负荷稳定运行；同时新增的PVC、LLDPE、SM、丁二烯等外售产品，将为公司开拓新的利润增长点，后续还可往下游开发高选择α烯烃、高附加值的项目。（3）精细化工及新材料版块：公司未来重点拓展的产品有柠檬醛及衍生物、尼龙12、改性塑料、可降解塑料、高端聚烯烃等，同时公司在新能源和半导体材料领域亦有长期布局，持续拓展的新产品打开长期空间。公司聚氨酯、石化、精细化工及新材料业务将成“三足鼎立”之势，并将继续实施一体化、相关多元化、精细化和低成本的发展战略，充沛的经营性现金流将有力地支撑未来大额的资本开支。

4. 地素时尚

公司是一家稀缺的强产品力及品牌力的多品牌时尚集团，各项财务指标显著优于同行。目前公司多维度推动零售改善，2020Q3受益于线下人流量恢复，直营端有望环比提速至双位数增长，直播电商拓展及部分电商特供产品亦有望对电商渠道有所推动，Q3快速增长依旧可期。此外，稳增长、高分红、现金流充裕，多品牌运营能力初现，未来有望在多品牌运营上得到复制，外延扩张支撑下的快速增长值得期待。

5. 比音勒芬

公司精准卡位中高端时尚运动景气赛道，疫情以来，公司基于强VIP运营管理能力、发力电商和新零售，收入端呈现强势复苏态势，叠加公司卓有成效的费用管控，预告Q3利润端同增31.8%-43.2%，业绩表现明显优于同行。存货管控加强，运营质量边际改善，存货风险相对可控；费用管控加强及备货趋紧，现金流表现亦相对较优。长期来看，公司将持续受益于高端男装行业结构性分化，外延扩张及同店改善仍具空间。

6．森马服饰

短期来看海外Sofiza SAS出售已完成相关股权变更，随着低效业务出表及国内零售改善，经营有望迎来拐点。

中长期，公司童装龙头地位持续强化，基于赛道红利及竞争优势强化，童装业务有望维持高增。休闲装自外部引进有运动品牌管理经验的职业经理人加盟，短期产品风格调整和老货出清拖累业绩，可以关注后续运营变化。此外，公司治理结构逐步得到优化，核心童装、休闲装及电商管理团队调整到位，管理层减持完成，交易层面压制因素解除，公司经营将持续向好。

7. 健盛集团

公司为棉袜、无缝服饰双制造龙头，随着下游需求恢复，公司将充分受益运动产业高景气，目前公司订单处于改善周期，在低效企业退出的背景下后续份额有望提升。

中长期，运动鞋服行业为当前增长最快的细分赛道，公司目前约7成订单来自国际运动品牌，客户结构持续优化。俏尔婷婷与健盛棉袜业务客户高度协同、互补，有利于提升客户粘性。越南产能稀缺性越加凸显，夯实产业链话语权：当前公司已实现纵向一体化&产能国际化，且越南产能持续释放；在中美贸易摩擦、国内疫情不确定、越南政策红利逐步消退背景下，公司先发优势进一步凸显，越南产能将成为稀缺资源。资本开支高峰已过，ROE有望逐步向好：公司高毛利和利润率居于行业前列，在前期产能大幅扩张、非生产性资产占比较高背景下，公司资产周转放缓显著拖累短期ROE水平；当前资本开支高峰已过，效率、盈利持续优化，此前受制于低资产周转的情况将明显改善，ROE提升可期。