三年全面整改，浴火重生实现业绩稳步增长,业务重组基本完成，业绩进入稳步提升阶段.

      历经 2019 - 2021 年业务整改，各项财务指标得到修复，业绩修复摆脱财务困境。海正药业主营化学原料药和制剂的研发、生产和销售业务，拓展从原料药到制剂上下游一体化的在线与管线产品梯度 组合，拥有品种齐全的产品梯度，涵盖抗肿瘤、心血管、抗感染、抗寄生虫、内分泌调节、免疫抑 制、保肝护胆等各个药物系列。2016 年公司上市后出现首次年度业绩亏损，经营情况积重难返，2019 年虽然实现扭亏为盈，净利润当期达到9307.27 万元，但扣非净利润亏损却扩大至 25.21 亿元，根据 公司 2019 年 12 月 10 日发布的公告，由于 4.12 亿元研发费用转费用化处理，并且分别计提无形资产减值准备、在建工程/固定资产减值准备和存货跌价准备 1.02 亿元、9.41 亿元和 2.74 亿元，总共减少 2019 年净利润达 17.28 亿元。2019 年开始公司开始进行系统整改，管理体系进行优化，新任管理层推 行“聚焦、瘦身、优化”的经营策略，推出股权激励方案，处臵无效资产、清理和重组冗余子公司，优 化管理体系，提升运营效率，资产负债率逐渐下降，经营性现金流持续转好，扣非净利润在 2020 年 出现拐点。2021 年公司的业绩持续增长，实现营收 121.36 亿元，同比增长 6.89%，主要来源于包括瀚 晖制药、海晟药业、海正动保在内的制剂销售业务业绩稳步增长，但原料药外销业务，特别是欧盟 等药政市场业务仍在恢复阶段；主营业务毛利 49.08 亿元，比 2020 年度增加 5,368 万元，增长 1.11%， 主要毛利贡献来自公司自产制剂销售增长带来的毛利影响；归母净利润 4.87 亿元，同比增长 16.71%， 归母净利润的增加主要在于瀚晖制药自 2021 年 3 月起按照 100%合并计入归母净利润的影响，公司制 剂收入规模增长、推广效率提升带来的盈利贡献增加，有息负债规模下降、融资相关财务费用同比 下降等。2021 年末公司总资产 193.74 亿元，比 2020 年减少 14.86 亿元，主要原因是公司在建工程、 开发支出及其他非流动资产转固并计提折旧摊销，货币资金偿付有息负债，存货下降等，使公司总 资产和负债规模双降；2021 年底 HPPC 持有的公司可转债金额 14.37 亿元，剔除可转债金额后的资产 负债率为 54.67%，较 2020 年下降 5.75%，公司整体财务杠杆率得到较大幅度改善。

 

 处理无效资产、吸纳结转工程和研发资产，清理或重组冗余子公司。公司近年来积极进行在建工程 清理和处臵无效资产，在建工程与开发支出余额逐年减少。为进一步盘活闲臵资产，提高资产运营 效率，2019 年开始公司陆续发布公告转让或出售闲臵资产。此外，公司近年来陆续出让了部分参股 公司股权，或积极重组相关业务子公司。2019 年 6 月公司对控股子公司博锐生物通过引进社会资本 的方式实施增资扩股及部分老股转让；2019 年 12 月公司成功挂牌转让控股孙公司浙江海正宣泰医药 有限公司 51%股权，价格 2371.5 万元；2020 年 4 月公司以 2500 万元将参股公司浙江嘉佑医疗器械有 限公司 33.33%的股权挂牌转让；目前海正动保已完成向云生公司的增资，持有云生公司 100%股权； 2021 年 11 月公司放弃控股子公司军海药业 49%股权的优先受让权。

 持续进行管理体系优化，积极推进欧盟整改。公司贯彻“聚焦、瘦身、优化”原则，通过闲臵资产处臵、 研发项目梳理、前端销售提升、人员优化精简、管控费用支出等手段，盘活公司资产，提升运营效 率，降低负债比率。深化改革进程，提升整体管理能力：公司重视研发管线、销售能力、BD 能力、 生产管理和财务管控工作，强化总部管理职能。加强财务管控，强化绩效考核，提升内部治理能力： 切实降低费用支出，健全预算管理体系，完善资金管理制度。聚焦三大业务板块，提升主营业务水 平：原料药板块努力恢复相关海外市场和客户，深入挖掘现有市场和客户潜力，开拓欧美以外的非 药政市场和国内原料药及 CMO市场；制剂板块继续保持瀚晖制药业绩平稳增长，积极优化营销体系， 实现核心品种的潜力挖掘及销售突破；生物药板块加强创新项目研发平台的建设完善，推进内外部 资源整合。加强研发平台建设，推进项目进度，提升研发效率：对在研项目进行筛选评估，确定重 点优势产品。资产处臵和优化推进投资一体化管理，提升投资效益：加速对非主营资产进行有效剥 离，利用现有资源和产能提高资产收益率。完善合规管理体系，提升管控能力：强化经营合规、QEHS 合规、信息披露合规，降低运营风险。

成功推出股权激励计划，瀚晖制药资产重组核心营销平台整合完成。2021 年 9 月 9 日，公司为进一 步增强员工的凝聚力和公司的发展活力，完成限制性股票激励计划的首次授予登记工作，以 8.74 元/ 股向共计 656 名激励对象首次授予公司 A 股普通股股票 2,736.11 万股，并且为进一步完善公司长效激 励机制，通过集中竞价交易方式以自有资金回购部分社会公众股份，用于后续实施员工持股计划， 截至 12 月 31 日，公司已回购股份 7,869,859 万股，投入超过 1 亿元。此外，2020 年 7 月，公司正式启 动重大资产重组事项暨通过发行股份、可转换公司债券及支付现金购买 HPPC Holding SARL 持有的瀚 晖制药 49%股权，对瀚晖制药的直接和间接持股比例由 51%上升为 100%，全盘接管瀚晖使之成为上市公司全资子公司，助力公司实现产销一体化，推动战略转型和业务协同，聚焦优势资源，提升公 司在医药制造行业的核心竞争力。瀚晖重组完成后，公司营销平台通过一体化的运营管理，竞争力 及盈利能力得到很大提升。

业务优势明显，产品管线丰富，产研销一体化全面发展

制剂业务克服疫情影响，产品管线丰富，实现稳步增长。公司制剂业务涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆、心血管等治疗领域，自有品牌制剂的销售以国内市场为主，并已逐步开拓国际市场， 疫情期间成仿制药集采赢家。2021 年整体业绩呈持续稳步上升态势，自产制剂药品销售业务较去年 同期增加 20.65%，主要是集采产品销量增加，以及特治星地产分包后，提高自产制剂产品的收入。 瀚晖制药是中国领先的 CSO 平台。销售规模处于行业前列，拥有抗肿瘤制剂、口服固体制剂和高端 培南类制剂生产线，并逐步向创新药转型，目前 3 个自营销售事业部团队共 1,500 多人，销售区域分 为 8 个区域，37 个大区，覆盖 31 个省市自治区以及直辖市，销售范围包括 6,900 余家医院，覆盖超 过 86,000 家 OTC 大型连锁及区域龙头连锁门店及 25,000 家地方中小连锁及单体药店终端。辉瑞产品 地产化按计划顺利推进，多达一、特治星获得药品生产技术转让批件；美卓乐技术转移补充申请已 递交至 CDE，目前审评进行中；甲强龙的地产化注册批已完成生产。目前玫满、多达一、特治星已 完成地产化转移，瑞易宁实现分包装地产，瀚晖制药成为国内唯一成功的原研药地产化案例。瀚晖 自主研发的首个小分子创新药海博麦布片获批，该品种是国内近年来心血管领域批准的唯一 1 类新 药，国内首个、全球第二个口服肠道胆固醇吸收抑制剂。

 瀚晖制药销售收入的稳步提升是公司的销售收入增长和毛利率提升的重要原因之一。2020 年 7 月 20 日，公司发布公告称通过发行股份、可转换公司债券及支付现金向 HPPC 购买瀚晖制药的 49％股权， 并募集配套资金，全盘接管瀚晖制药成为全资子公司，而 HPPC 则通过重组交易间接入股海正药业。 瀚晖制药的前身是海正辉瑞，2012 年公司与辉瑞在中美经贸合作论坛上达成合作协议，共同投资 2.95 亿元建立合资公司海正辉瑞，公司和辉瑞分别持股 51%和 49%。2015-2016 年海正辉瑞的核心产品特 治星断供，当年公司销售收入减少近十亿元。因此 2017 年 11 月 11 日，辉瑞签署了其在海正辉瑞 49% 的股权转让协议，不再直接或间接持有海正辉瑞任何股权权益，而高瓴资本通过 HPPC 以 2.8639 亿美 元（约合 20 亿人民币）收购了该股权，海正辉瑞自此更名为瀚晖制药。直到 2020 年公司收购 49%股 权，有望通过瀚晖制药销售业绩快速增长来实现公司利润提高。

海晟药业现承担了公司自产制剂产品的国内推广业务，包括骨科药物硫酸氨基葡萄糖胶囊、保肝护 肝类腺苷蛋氨酸注射剂、片剂、抗流感药物法维拉韦片等品种，门冬胰岛素已于 2021 年成功进入国 家集采。受集采政策影响，伊索佳量增价跌，但其他仿制药产品实现较好业绩增长：喜美欣片剂全 年增长明显，喜美欣针保持市场第一；索利那新、替格瑞洛自获批上市以来已实现良性增长。博锐 生物是海正孵化的生物创新药企，致力于自身免疫疾病和肿瘤领域创新药的研发，现新品陆续上市， 推动了销售规模稳步提升。

 

 原料药重点加速海外客户开发，为欧盟解禁提前布局。原料药业务以自营销售和合同定制生产两大 模式为主，销售市场覆盖中国市场和欧美日等规范药政市场，以及印度、东南亚、中东、南美等广 阔地区。公司在销及在研品种丰富，有良好的客户口碑，信任度较高。公司重点侧重国内制剂配套， 以及新 CMO 项目导入，持续提升产能利用水平；通过扩产及调整产能布局，释放更多产品的销售潜 能；寻求战略合作伙伴，提升资产利用效率；持续进行工艺优化，寻求外部合作，聚焦新兴技术降 低成本。2021 年自产原料药对外销售业务较去年同期上升 3.72%，已完成营销体系重新部署，随着欧盟禁令相关产品陆续解禁，原料药销售将逐步恢复；毛利率为 27.17%，较 2020 年下降 9.61%，主要 受美元汇率下降，外购原材料，能源成本上涨，以及原料药市场更为激烈的价格竞争影响。

原料药板块重点稳步推进欧盟整改，提升国内质控标准。2022 年公司将欧盟解禁列为原料药板块重 点工作。2016年海正药业的欧盟禁令则是因引起的药品生产检查被发现存在交叉污染等不规范问题， EMA 声明不符合 GMP，所以主要归因于生产管理不善等问题。2021 年 1 月撤销东厂区 GMP 不合规声 明，更新外沙 GMP 证书；2021 年 3 月明确不符合声明只针对抗肿瘤产品，并书面正式恢复非抗肿瘤 产品的 CEP 证书（7 个）；2021 年 4 月西班牙和丹麦监管机构对抗肿瘤一期进行远程审计，明确检查 未发现明显缺陷；2021 年 12 月与西班牙监管机构沟通肿瘤二期的整改进展；2022 年 2 月接受关于台 州工厂岩头厂区 Y33、Y35、Y50楼的一期整改措施，在其中生产的活性药物成分(盐酸柔红霉素(发酵))、 盐酸多柔比星(发酵)、盐酸多柔比星、盐酸表柔比星、盐酸博来霉素、硫酸博来霉素和丝裂霉素)将 从欧盟药品检查数据库的不合规声明中移除；2022 年二期整改计划积极推进，台州工厂岩头厂区抗 肿瘤建筑 Y20、Y36、Y37、Y38 和 Y39 的整改措施将在计划中提出，并新建大楼或转移部分产品去海 正南通公司。公司积极发挥质量体系和技术平台优势以及海正美国公司的渠道优势，加强与北美、 欧洲企业的合作，使目前与跨国公司的合作领域由点到面逐步延伸扩展；凭借国贸展销平台和国际 代理的力量，加强对 CIS、中东、中南美等重点半法规市场的开发力度，扩大公司产品的目标客户群， 实现销售模式和渠道多样化；对欧盟即将解禁的抗癌药 API 尽早着手欧盟目标客户群业务恢复，包 括供应商再评估等工作，努力在解禁后尽快恢复市场份额。

动保业务业绩进入高增长期，努力实现多领域布局。2021 年动保业绩持续稳健增长，合并云生制药 后利润总额翻倍，处于行业内领先水平。动保已完成首轮融资，引进战略投资并实施员工持股计划。 猪业务克服行情下行影响和非瘟持续影响，各区域市场均取得不同程度增长，主要集团客户目录维 护良好，基础稳固。宠物业务继续实现较快增长，目前位于国内宠物医药企业领先地位，其中海乐 妙 2021 年销售收入突破亿元，成为首个达到一亿元销售额的国产驱虫药；新产品莫爱佳成功上市， 填补了公司滴剂产品的空白，也是国产首款体内外驱虫滴剂。疫苗业务的市场苗销售新增区域销售 网络。重点产品复方非泼罗尼滴剂、泰拉霉素注射液的研发进展顺利，并有多个新产品立项。生产 运营方面，首条新版 GMP 生产线获批，顺利通过澳洲 APVMA 官方审计及各类客户审计。云生公司现 为海正动保全资子公司，活疫苗车间改造稳步推进，质量体系全面提升计划已取得阶段性成果。

 盈利预测与估值：

核心假设：

(1) 瀚晖制药、海晟药业、海正动保等子公司销售规模扩大，研发管线加快转型升级，产品上市进展 顺利，制剂销售业绩稳步上升，预计收入规模仍呈增长态势。预计 2022-2024 年可实现海正药品营业 收入 74.2 亿元，80.8 亿元，91.7 亿元。此外，公司在动保、特医、新中药、创新医学等领域积极进行 战略布局，可以期待公司在相应新兴市场的突破。

(2) 欧盟禁令相关产品陆续解禁，原料药销售将逐步恢复，海外出口业务有所增加。

(3) 公司管理体系优化，销售费用率和管理费用率轻微下降。

 公司战略重组基本完成后，现已进入稳定发展时期，致力于实现原料药到制剂上下游一体化，业绩 有望实现较快增长，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 126.98 亿元，135.88 亿元，147.64 亿元，同 比增长 4.6%，7.0%，8.7%；2022-2024 年净利润分别为 5.95 亿元，7.18 亿元，8.75 亿元，同比增长 22.1%， 20.9%，21.8%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.50 元，0.60 元，0.73 元.

 

 

资金面：今日资金低位大量低吸。

 

 前高洗筹