尊敬的持有人：您好！近期国内和国际环境都面临较大不确定性，部分市场指数跌幅较大，特别是香港恒生中国企业指数创下了近13年新低，从2021年2月中旬至2022年3月中旬，中概互联网指数也从顶部下跌了近80%。在此市场动荡之际，我希望通过这封信，与您分享我对当前市场的看法，汇报当前形势下的投资策略以及回顾过去两三年来的投资得失。

一、当前宏观形势和市场状况分析

1. 市场在担忧什么？

市场担忧的国内因素主要有：第一，新冠疫情反复对生产活动、居民消费、物流供应链等可能产生的影响。第二，地产债务危机对上下游产业链的拖累，导致从“宽货币”到“宽信用”的传导机制不太顺畅，地方政府财力面临较大压力，影响“稳增长”政策的落地步伐。第三，担心监管政策对部分行业格局的影响，看不清部分行业未来的方向。

与此同时，海外扰动因素主要有：第一，欧美通胀持续高企，今年3月美国CPI同比增速8.5%、4月欧元区CPI同比增速7.5%，均创下近40年以来的最高水平，美联储开启加息和缩表周期，俄乌冲突进一步推动原材料和能源价格大幅上涨，引发“滞胀”风险。第二，在地缘政治冲突加剧的大背景下，中美关系是否会进一步承压，欧美是否会把在中国供应链中的一些环节转移出中国，从而对中国中长期的经济发展造成负面影响，市场对此存在一定担忧。第三，中美利差缩小，人民币贬值，部分海外投资人降低对中国资产的配置，影响港股和中概股的估值中枢。

2. 特殊时刻更要坚定信心

站在当前时点，我们依然相信中国经济的韧性和中华民族的韧性，依然对今后1~2年的市场前景保持相对乐观。尽管疫情的反复会对经济的方方面面产生一定影响，但现在不应该比2020年3月更加令人担忧。奥密克戎的重症率、死亡率远小于疫情刚发生时期，并且国产疫苗对重症和死亡的预防效果良好。过去几周的高频数据也显示，物流快递已经基本恢复，制造业的复工复产正在稳步推进。在“一城一策”的方针下，各地的地产政策正在逐步放松，地产销售有望在下半年初步企稳。平台经济的监管政策会趋于常态化，中长期而言有利于行业的规范健康发展。“稳增长”政策正在积极推进，预计在下半年会体现出更加明显的效果。相对而言，海外通胀恶化、美联储加息缩表对资产价格的冲击，以及地缘政治关系复杂化等国际环境因素更加难以预判，中国在国际分工中处于制造业中下游，可能会受到上游原材料涨价和下游消费疲软的双重挤压。

尽管目前市场情绪低迷，但恒生中国企业指数已经跌到了2008年10月全球金融危机最低点的附近，从去年2月中旬到今年3月中旬，中概互联网指数从顶部下跌近80%，前期上证指数再次跌破3000点，我们认为，市场的向下调整已经比较充分，十年新低的估值水平已经反映了大多数的悲观预期。这样的环境下，我们应该在保持谨慎的同时对资本市场更加乐观，更加积极地挖掘潜在的投资机会，而不能让恐慌主导我们的情绪。

3. 当前形势下我们如何应对

我们的投资组合力图寻找符合下列条件的行业：（1）受疫情影响相对小；（2）抗通胀，有定价权，不怕上游原材料价格的上涨；（3）受益于“稳增长”（包括行业监管的常态化）。我们持仓的银行、保险、地产、建筑、能源、物流和互联网板块中的优质公司，基本上是按照上述三个条件筛选的，即使在全球“滞胀”的大环境下，今后两年还有望兑现相对较优的业绩增长。例如，我们持仓较多的发达地区城商行，经营效率和风控管理显著优于同业，在全国经济承压时依然保持极低的不良贷款率，即使地产债务危机的爆发也没有影响到他们的资产质量，计提了充足的坏账准备后仍保持每年15~30%的利润增长。

我们也布局了财险龙头企业，财险是一门非常好的生意，只有少数龙头公司具有承保利润，资金成本为负，投资收益能够完全贡献为公司利润。纵观世界各国发展历史，人均GDP超过1万美元之后，才是财产保险发展的黄金时期，中国刚刚进入这一阶段。

我们看好的部分互联网子行业商业模式优秀，竞争格局清晰，龙头企业仍然保持较高的盈利能力，并且这些公司的管理层可能是中国最具有企业家精神的一批人。虽然仍有部分投资者对政策风险相对悲观，但是，我们有理由相信政策目标是规范互联网行业发展而非彻底消灭行业，因为这些企业未来还将代表中国参与世界级的竞争。

相应地，我们在制造业和可选消费方面布局较少，因为在疫情和通胀的背景下，这两个行业可能面临较大压力，还需等待局势的进一步明朗化。

二、回顾与反思

1. 回顾：2020年下半年到2021年发生了什么？

我们的组合在2022年前四个月略有正收益，在2019年的表现也算可以，但是在2020年和2021年却受到了很多挑战，现在回顾也有很多反思。2020年下半年至2021年初是各个行业的龙头公司迅速拔估值的过程，市场形成的共识是买股票就要买“核心资产”，各种行业“茅”的平均市盈率被炒作到了60-70倍以上，估值达到十年来的最高点。2021年的结构性行情分化更加突出，以新能源、电动车、半导体、军工等为代表的“赛道股”相对市场有巨大的超额收益，其中不乏上百倍市盈率估值的股票持续上涨，让很多人开始认为“讲估值就输在了起跑线上”。

从2020年下半年到2021年底，这18个月对于坚信“低估值”的投资人是极其煎熬的(“核心资产”和“赛道股”的估值高得难以接受，股价却不断创新高），对于坚守“人多的地方不去”的逆向投资者来说也是非常难受的（不“抱团”就意味着短期甚至中期大幅落后于市场）。

资本市场的历史证明，“树终究不会长到天上”，过高的估值迟早会回落。“核心资产”2021年2月以来进入了调整状态，截至今年4月，平均下跌了约40%，估值渐渐回归合理。“赛道股”过去半年迅速回落，截至今年4月平均跌幅40%以上，但许多公司估值仍处在高估状态。

没有参与2020年下半年的“核心资产”抱团、2021年的“赛道股”抱团，这是我的低估值和逆向投资体系决定的。然而，过去两年真正值得我反思的是市场配置（港股和中概股比例）、资产配置（择时）和对政策的敏感度（互联网监管政策）。

2. 挑战与反思：市场配置、资产配置与政策敏感度

仔细分析过去两年组合业绩不理想的原因，主要有以下三个方面：

第一，市场配置方面，大部分仓位在港股和中概股。我们采取价值驱动的投资方法，强调估值的安全边际——对于同一行业的A股和港股，我往往选择了更为便宜的港股。2020年下半年到2021年初，A股的行业龙头的估值被当作“核心资产”炒作到60-70倍市盈率甚至更高，因此我选择了把大部分的仓位放在港股和中概股。然而，由于行业监管等多方面因素，俄乌冲突和之后的地缘政治局势复杂化、以及部分海外投资人对国内政策的误解，中概互联网指数（KWEB）从2021年2月高点下跌近80%，不少互联网龙头又跌回到了2014年移动互联网刚刚兴起时的股价。恒生中国企业指数连跌两年多，2020年下跌3.85%，2021年下跌23.3%，今年前4个月下跌约11%，指数回到了2008年10月的全球金融危机时的低点。相比之下，我们持仓的A股（主要是城商行、煤炭、国有地产龙头、物流）近期都纷纷创出几年新高。的确，目前港股和中概股的低价位已经体现了过多的悲观情绪，我们对未来应该更为乐观和坚定，但是，回头看，过去一年半，我还是显著低估了离岸市场的估值波动风险。港股和中概股的定价权在外资机构投资人手里，他们全球组合的国家配置变化有时会导致资金在短期内大规模进出，从而导致离岸市场的股票估值大起大落。

第二，2020年3月新冠疫情刚爆发时，进行了较大幅度的减仓和对冲，错过了一次很好的投资机会。虽然我一直是长期乐观主义者，也是一个几乎从不“择时”的投资人，但当时遇到百年未见的疫情和全球同步的经济衰退，不确定性史无前例，因此做了一部分减仓和对冲，以期在任何极端情况发生时都能力保本金的相对安全性。未曾想到全社会能够迅速有效地遏制住传染性远胜流感的新冠疫情，并在一年内就研发出疫苗，因此之后市场反转时，我们组合的安全性有余而向上弹性不足，事后回顾确实是遗憾错过了一次很好的投资机会。

第三，对政策不够敏感，低估了监管政策对互联网行业的影响。2021年初美国对冲基金经理BillHwang的200亿美金的基金爆仓，整个中概股经历了一轮显著下跌，我们在市场下跌初期大幅减仓了电商、游戏、搜索等互联网公司。一般来说，由于对冲基金爆仓带来的市场流动性挤兑往往能够提供较好的中长期买点，所以我们依然保留了几个龙头企业的较大持仓。更被动的是，2021年下半年中概股普遍“腰斩”之后，我们看到了估值极大的吸引力又再次加仓了部分龙头企业，回头看，又加在了左侧，过去半年多部分互联网股票再度“腰斩”。事后反思，我对政策的变化不够敏感，认为估值和基本面才是最终决定因素，显然低估了政策对行业定价权的改变和对公司估值的影响。

3. 投资理念的坚持与改进

在我多年从业经历中，一直秉承着四条原则：（1）便宜才是硬道理；（2）逆向投资，“人多的地方不去”；（3）定价权是核心竞争力的体现；（4）胜而后求战，在胜负已分的行业买赢家。过去两年，这四条原则都受到了市场的很大考验和挑战，市场追捧的“核心资产”和“赛道股”估值又高、“抱团”的人又多，不符合前两条标准，而符合后两条标准的互联网行业受到反垄断等行业监管政策的影响，估值又一降再降。

没有哪一种投资理念或投资方法能够百战百胜，但一个成熟的投资人应该在逆境中坚持自己的理念。过去两年市场风格过于极端，目前钟摆可能正从一端向另一端摆动，虽然过程中仍有反复，但我们坚信我们坚持的投资理念与投资原则长期看还是能够适应不断变化的市场。对过去两年的不佳表现，我们深表歉意，但我们依然对低估值的投资方法有信心。

拉长时间看，过去7年上证指数从2015年6月15日5178点的最高点至2022年4月30日（3047点）下跌了41%，同期创业板指下跌了40.5%，中证500下跌了51.3%，但我们在过去7年大幅下跌的市场中依然取得了比较显著的正收益。当然，必须承认，我们过去7年的收益绝大多数都是在2015-2019年取得的，对于过去两三年的新增投资者而言，并没有享受到。虽然过去两年组合表现不理想，但今年以来我们明显感觉到市场的估值体系正逐步回归理性，市场风格正在发生变化。我们持仓的A股公司在近期市场大幅下跌的情况下纷纷创出几年新高，也正说明我们坚持的价值投资在A股市场仍然行之有效。

我们的投资原则在应用层面也在不断地优化和进化，比如“定价权是核心竞争力的体现”这一条，我们未来会更注意评估定价权太强的公司可能受到的政策影响。企业赚取的利润要与其创造的社会价值相匹配，如果发展成具有垄断性特征的收租行业，就可能面临较大的政策风险。

我一直相信“宏观是我们必须接受的，而微观才是我们可以有所作为的”，因此一直秉承的投资理念是对公司竞争优势、行业竞争格局等微观和中观问题深入研究后买入并持有，但过于专注自下而上选股的缺点是对政策和环境变化不够敏感，现在我正在逐渐过渡为自上而下与自下而上相结合的方式，不只是低头看路，也要抬头看天。我们平台有多位经验丰富的基金经理，我个人也曾做过宏观、策略相关的工作，今后会把这些方面纳入我们的投研体系中，有助于更全面细致地分析决策。

在百年不遇的大变局中，不论是国际环境还是国内经济结构的调整，速度和幅度都远超我们想象。我们只有立足长远，才能更好把握当下。一方面我们会在谨慎思考和深入研究的背景下，积极拓展自己的能力圈；另一方面仍然要从基本面和估值中寻找安全边际。

高毅资产经过七年的积累，目前整体抗风险能力比较强。即便市场动荡，我们的基金经理仍能够把90%以上的时间专注于研究和投资。我们补充了越来越多的资深投研人员，投研团队的磨合也渐入佳境。公司成立至今，我们始终避免盲目扩张，只聚焦做好二级市场的基本面投资，不断提升研究的深度和质量，在波动的市场中积极寻找符合我们选股标准的投资机会。虽然当前市场跌宕起伏，高毅公司自有资产的80%以上依然投资于高毅各个基金经理管理的产品中。

对于我所秉持的价值投资理念和方法，我依然保持坚定的信心。我和我的家人是国鹭产品最大的个人投资者之一，我们上个月刚进行了大额申购，接下来的几个月我们仍会继续大额申购国鹭产品。过去7年，我和我的家人每年都会做多次大额申购。不管市场如何动荡起伏，我们都会与持有人同舟共济、同甘共苦。感谢各位投资者长期以来对我们的支持和信任，我们始终秉持着把客户的资产当作自己的资产来管理的理念，将继续兢兢业业做好每一笔投资，力求持续创造满意的回报。