盈利能力保持稳定，21Q1进一步提升。公司持续优化供应链体系并降本增效，规模优势逐步显现，2019年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.84%/11.02%/0.73%/1.92%，分别同比+0.22/-0.08/-0.54/+0.75pct，期间费用率14.51%（+0.35pct）。2020年毛利率45.17%（-0.91pct)，净利率26.10%（-0.70pct），21Q1毛利率 47.5%（相比19Q1+0.8pct），净利率29.7%（相比19Q1+3.0pct），盈利能力进一步提升。

疫情后儿科、种植、正畸恢复高增长。目前公司拥有已营业口腔医疗机构 50 家，其中省内开业医院数量已经达到 33 家(不包括三叶)，2020开设牙椅1986台（+306台），单张牙椅产出100.45万元（-11%），未来新开医院渡过培育期，团队诊疗模式推行，人均效率和单台产出有望进一步提升。口腔医疗门诊量219.07万人次（+3.3%），平均客单价916.84元（+8.6%）。分业务看，消费升级趋势下儿科、种植保持高增长，2020年儿科4.01亿元（+18.9%），种植 3.19亿元（+ 7.4%），正畸4.11亿元（+ 7.7%），综合8.64亿元（+ 6.8%），疫情后 4-12 月儿科 3.58亿元（+32%），正畸3.74亿元（+22%），种植3.00亿元（+26%），综合医疗服务 7.79亿元（+26%）。未来随种植增长计划、正畸旋风计划推进，种植、正畸业务有望保持快速增长。

“ 区域总院+分院” 发展模式渐入佳境。杭口+城西+宁口三大总院收入11.93亿（+3%，占比60%），归母净利润4.43亿（+9%，占比81%，未考虑分院投资收益结算）。公司区域总院+分院发展模式渐入佳境，2020 年 4-12 月，区域总院门诊人次保持增长（+0.2%），客单价稳步提升，区域总院收入 5.50亿元（+13%），区域分院门诊量增长迅速（+24.0%），区域分院收入 10.97 亿元（+34%），区域分院快速发展，贡献度逐步增加。

蒲公英计划与中心医院建设助力省内快速扩张，三叶儿童口腔布局全国市场。20年第一期蒲公英计划逐渐落地，省内医院数量达到 37 家，还有建德、滨江、未来科技城等院分别处于筹备、建设、验收阶段，此外公司还有 21 家分院已经完成立项，即将开始建设。20年11月底宁口新总院开业（总规划牙椅数量190张，已经开设90余张），21 年公司将加强中心医院建设，提升中心医院的单体体量，再以中心医院为核心，辐射其他分院。未来公司将建设完成紫金港医院、望江院区、金华分院、台州分院等多个中心医院，通过大体量医院的进入，快速占领当地市场份额。公司 20 年完成了对三叶儿童口腔业务的收购，21年计划建设 3 家定位于儿童口腔与家庭的二级医院，在省内、南京、武汉、西安、成都等地再新投入 8 家三叶品牌诊所，目标到 2021年底实现管理二级医院 5 家，三叶品牌诊所超过 25 家，业务覆盖全国主要城市，通过采用事业合伙人制度，助力三叶品牌诊所迅速铺开。

目前公司已经完全摆脱疫情影响，公司业务扩展（种植增长和正畸旋风计划）和医院扩张（蒲公英计划推进、紫金港、望江等新院建设）逐步推进，带动业绩进一步回升，21年公司营业收入较 2019 年有望实现不低于 60%的增长；中长期看，口腔专科医院盈利能力强，量价齐升持续高景气，公司“区域总院+分院” 发展模式渐入佳境，前期新建口腔医院完成培育期进入快速成长期，蒲公英计划助力省内份额提升，省外扩张稳步推进，并战略布局眼科医疗服务，高增长有望延续。预测 2021-2022年EPS 2.27/3.06 元，公司目前股价对应21年PE121X，维持增持评级。