经营亮点与业务分化：

文创业务成核心引擎：文创业务收入同比增长61.98%，成为拉动业绩增长的最强引擎。主要受益于深度绑定卡游龙头，国产电影《哪吒之魔童闹海》相关卡牌产品热销放量，业务重要性持续提升。

烟标业务稳健增长：烟标业务收入同比增长20.18%，在行业总量稳定的背景下，公司凭借技术创新与服务升级，配套“中华”、“利群”等知名品牌，持续获取增量订单。

酒标业务短期承压：受宏观消费环境影响，中高端白酒需求疲软，导致酒标业务收入同比下滑22.00%。

核心逻辑与展望： 公司已形成烟标、酒标、文创“三足鼎立”的业务格局。高附加值的铂金浮雕产品收入同比增长41.61%，产品结构持续优化。同时，成本端受益于白卡纸价格下行，对冲了部分销售端压力。需关注经营性现金流同比下降63.00%，主要系业务增长导致采购支出增加所致。

美国市场的真实目的：讲“第二增长曲线”故事，把估值从“卡牌公司”变成“中国Panini/Topps”

港交所投资者路演中，消费赛道现在只看两条故事：

第一，国内政策风险是否出清（卡游已解决）；

第二，天花板够不够高，能否对标海外巨头。

卡游在招股书里新增30页“海外拓展”章节，核心就是：

“2024年Q2起，公司与美国头部经销商Blowout Cards、Target试点销售宝可梦、NBA球星卡（含独家中文平行版），单卡均价$15，毛利率比国内高12个百分点；预计2026年海外收入占比≥20%，对标Panini（2023年收入7.8亿美元，EV/Revenue 3.1×）与Topps（2022年被Fanatics收购，估值62亿美元）。”

投行正是用**“中国Panini”叙事，把EV/Revenue倍数从2.2×抬到2.9×，对应市值+7亿美元**。换句话说，美国市场现阶段并不贡献利润，但贡献了估值增量。

1. IPO成功的核心已解决：IP合规、监管无异议函、市场窗口

前面已经分析过，卡游2024年二次递表能通过港交所问询，靠的是奥特曼版权终局+类彩票整改完成+消费回暖，跟美国市场没有直接关系。投行内部估值模型里，中国市场的增速和合规风险权重占85%以上，美国收入在2024年预测里占比不足3%，对现金流影响微乎其微。

2. 美国市场的真实目的：讲“第二增长曲线”故事，把估值从“卡牌公司”变成“中国Panini/Topps”

港交所投资者路演中，消费赛道现在只看两条故事：

第一，国内政策风险是否出清（卡游已解决）；

第二，天花板够不够高，能否对标海外巨头。

卡游在招股书里新增30页“海外拓展”章节，核心就是：

“2024年Q2起，公司与美国头部经销商Blowout Cards、Target试点销售宝可梦、NBA球星卡（含独家中文平行版），单卡均价$15，毛利率比国内高12个百分点；预计2026年海外收入占比≥20%，对标Panini（2023年收入7.8亿美元，EV/Revenue 3.1×）与Topps（2022年被Fanatics收购，估值62亿美元）。”

投行正是用**“中国Panini”叙事，把EV/Revenue倍数从2.2×抬到2.9×，对应市值+7亿美元**。换句话说，美国市场现阶段并不贡献利润，但贡献了估值增量。

3. 节奏上“先递表、后出海”，进一步证明美国是估值工具而非IPO前提

卡游2024年6月才在洛杉矶设立Kayou USA子公司，10月更新招股书时首次写入海外业务；而IPO申请重新递交发生在2024年10月初，美国团队尚未到位。时间顺序说明：

出海是配合路演做的“估值补丁”，而不是港交所过会的先决条件。

结论

短期收入端：美国市场2024–2025年贡献**<5%，对IPO是否成功无实质影响**；

长期估值端：用“全球化+球星卡”对标Panini/Topps，一次性拔高7亿美元市值，属于典型的Pre-IPO资本故事；

监管端：港交所从未就海外业务下发问询，说明不是审核重点。

一句话：卡游赴美不是为了IPO能成功，而是为了让IPO更“值钱”。