从当前市场环境与4月底对比来看，当前困扰市场的负面因素并未达到或者超越4月底。4月底多重利空冲击，当时国内方面市场主要担忧疫情后业绩大幅下滑，而海外方面俄乌冲突下油价极致推高下的全球通胀以及美联储的加息，美联储开始进入加息周期导致人民币大幅贬值。当前并无太多新利空因素，程度也较4月底更弱，从回撤比例和调整天数看也已接近或超过前几轮水平，回撤幅度足够。我们认为，市场下行空间有限，投资者应考虑伺机布局。

股市资金连续流出，部分已接近4月底部水平

资金面上看，两融与私募资金接近4月低位，宽基ETF逆势吸金。融资余额是衡量市场做多情绪的重要参考指标，从两融净流入规模来看，两轮调整均存在有两融净流入周度规模连续位于零轴下方、市场做多情绪不断衰减的去杠杆化特征，两融净流入能否扭转下行趋势，并回到零轴之上将在一定程度上预示着反弹行情。本轮融资余额依然处于下滑态势，但绝对数值上已降至4月份低点水平，下行空间有限。私募基金仓位连续下降，已接近4月底部区域。规模宽基类ETF “逆势吸金”，与4月底较为相似。

海外风险：联储加息预期波折，欧元区通胀难降

美国就业依然表现强劲。美国9月失业率回落至3.5%，较前值下降0.2个百分点。作为美联储11月议息会议之前看到的最后一份非农报告，稳健的就业数据将使得美联储在11月大幅加息。欧洲由于能源危机带来的PPI上升，工业产值下行，早已处于贸易条件恶化的境地。意大利右翼联盟的上台以及欧洲右翼势力的崛起，意味着欧盟面临着进一步撕裂的风险。

总的来说，我们认为市场逐步消化基本面悲观预期，市场所处位置配置性价比正在上升，且国内政策面持续释放积极信号，假期全球主要股指均有小幅上涨，有利于A股风险偏好提升。建议投资者保持战略乐观，伺机布局，结合三季报预期向好方向均衡配置：1）成长方向优选明年盈利预期依旧向好的风/储/光/军工；2）周期方向看好电力/油运/养殖/煤炭；3）地产消费优选地产/白酒龙头。

风险提示：疫情恶化，地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

一、底部区域，蓄势反击

市场再次进入底部区域，反弹机会孕育

（1）当前市场与4月大底的对比

从当前市场环境与4月底对比来看，当前困扰市场的负面因素并未达到或者超越4月底。4月底是多重利空的冲击，当时国内方面市场主要担忧疫情后业绩大幅下滑，而海外方面俄乌冲突下油价极致推高下的全球通胀以及美联储的加息，美联储开始进入加息周期导致人民币大幅贬值，内外风险因素交织。当前并无太多新利空因素，程度也较4月底更弱。一方面政策正在发力，疫情也好于今年4月，主要担心稳增长发力情况以及后续出口下行的拖累，二季度疫情下盈利底确定，后续数据在低基数效应下将走强，国内担忧将相对缓解。9月15日，央行开展1年期MLF操作4000亿元和20亿元7天期逆回购操作；9月16日，央行发声继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌不透支未来。整体上市场压制因素更多集中在海外。就影响来看，4月底市场对基本面和流动性层面的担忧更多，而当前主要集中在风险偏好层面，预计此次探底风险小于4月底。

4月大底以来市场调整周期和回吐比例都很充分：我们发现历次市场底部修复后，除2014年水牛行情未发生回吐，以及2020年回吐32%比例较低外，其余轮次均回吐60%左右；从调整天数来看，第一轮和第六轮调整至最低点所用天数最短，均为14天，第五轮调整所用天数最长，为120天。本轮来看，修复阶段（4月27日-7月5日）上证综指上涨19.60%，到本周五最低点的回撤比例为57.1%。从调整天数来看，截至本周五已调整85天，从回撤比例和调整天数看已接近或超过前几轮水平，回撤幅度足够。

从调整幅度、调整速率、单日最大跌幅等指标来看，本轮调整不及4月充分，市场情绪稍好一些，但这可能与本轮调整的下行空间本就有限存在一定关系，绝对位置来看，本轮调整已达到历史低点水平。2021年12月13日至2022年4月26日，万得全A从5999点调整至4319点，跌幅为-27.61%，调整速率为-0.31%/交易日，单日最大跌幅达-6.03%。2022年7月4日至2022年9月30日，万得全A从5386点调整至4680点，跌幅为-12.37%，调整速率为-0.19%/交易日，单日最大跌幅达-2.28%。从调整幅度、调整速率、单日最大跌幅等相对指标上，本轮调整不及4月，但起始基点较低，本轮调整下行空间本就有限相关，绝对点位来看，本轮调整已达到历史低点水平。

（2）市场处于底部区域，下行空间有限

市场当前估值水平和隐含风险溢价来看，现在配置权益类资产性价比较高。目前上证综指市盈率TTM仅为12.06，处于近3年来6.88%的位置。万得全A市盈率TTM仅为16.59，处于近3年来7.15%的位置。极低的估值是未来市场回升的重要基础。从隐含风险溢价来看，目前万得全A和沪深300均超过近8年来90%分位的水平，且明显超过今年4月底，处于近年来极高的位置，对于中长期资金来说，这是极好的布局机会。市场情绪方面，近期我们构建并跟踪的A股投资者再次明显下跌，正在接近底部极值，这样同样反映出当前市场价格计入了过多的悲观甚至恐慌情绪。

（3）探底前后的市场风格

历史上四次牛市二次探底调整过程大概率大盘价值抗跌，风格切换特征与基本面背景存在关联。复盘过去四轮市场探底反弹来看，风格切换特征或取决于牛市的基本面背景。2009年和2016年均为V型反转，从基本面角度看，两轮牛市均处于通缩背景，库存压力大幅释放，宽货币至宽信用传导流畅，企业盈利快速上行，经济强复苏。市场在调整下跌过程中大盘价值风格显著抗跌，但反弹途中成长风格仅小幅占优，风格切换特征并不明显，全面牛市下普涨特征更为突出。2019年和2020年为U型反转，不同点在于2019年经济仅呈现弱复苏状态，通胀处于阶段高位，货币宽松至信用企稳耗时半年左右，传导并不流畅。市场在调整过程中大盘价值抗跌，反弹期间成长风格显著占优，结构牛属性更强。2020年经济强复苏，同时通胀和库存压力大幅缓解，宽货币至宽信用传导流畅。市场调整过程中大盘价值显著抗跌，但反弹期间流动性边际收紧，创业板炒作受监管限制，成长风格受到压制，价值风格继续领涨。综合来看，本轮基本面和2019年较为类似，呈U型反转，经济弱复苏，通胀阶段高位，库存压力缓释，宽货币至宽信用传导不畅，在当前海外衰退预期加剧背景下，成长风格压制有望减弱，后续反弹大概率成长风格占优。

季节效应下国庆节后胜率高，可伺机布局

从市场历史规律来看，国庆后一周季节效应上一般走强，从2005至今各A股主要指数节后上涨胜率最高为创业板指91.7%，最低为上证50与中证1000，胜率为70.6%，平均胜率很高。国庆休市期间，俄乌问题、疫情冲击再起、油价上行等问题或影响市场风险偏好，可能对节后“开门红”行情影响，建议伺机布局，蓄力反击。

二、资金面：两融与私募资金接近 4 月低位，宽基 ETF 逆势吸金

本轮融资余额依然处于下滑态势，但绝对数值上已降至 4 月底部水平，且下行空间有限

融资余额是衡量市场做多情绪的重要参考指标，与市场走势具有较强的正相关性。年初以来（截至 0929），融资余额与万得全 A/上证综指/沪深 300/创业板指的相关系数分别为 0.83/0.83/0.84/0.81，均存在较强的正相关性。

具体数据来看，周度融资余额规模自2021年12月17日至2022年4月29日呈连续下行趋势，从17261亿元跌至14338亿元，累计净流出-2923亿元。同样地，在5、6月份小幅反弹之后，融资余额规模再度下行，自2022年7月29日高点15277亿元降至2022年9月29日的14599亿元，累计净流出-678亿元。此外，从两融净流入规模来看，两轮调整均存在有两融净流入周度规模连续位于零轴下方、市场做多情绪不断衰减的去杠杆化特征，两融净流入能否扭转下行趋势，并回到零轴之上将在一定程度上预示着反弹行情。

本轮融资余额依然处于下滑态势，但绝对数值上已降至4月份低点水平，下行空间上有限。

私募基金仓位连续下降，已接近 4 月底部区域

规模宽基类 ETF“逆势吸金”

规模宽基类 ETF 净申赎具有“逆势吸金”特征，该项指标大幅走高对市场底部有一定预示性（剔除部分主题 ETF集中发行），但本轮上行幅度上还远不及 4 月底部。

三、海外：美国就业强劲，欧元区通胀难降

本轮融资余额依然处于下滑态势，但绝对数值上已降至 4 月底部水平，且下行空间有限

美国9月非农就业数据近日公布。9月美国新增非农就业人数26.3万人，较前值下降5.2万人，连续两个月回落。但失业率回落至3.5%，较前值下降0.2个百分点，显示出美国就业依然表现强劲。在劳动参与率方面，9月录得62.3%，较前值回落0.1个百分点。作为美联储11月议息会议之前看到的最后一份非农报告，稳健的就业数据将使得美联储在11月大幅加息。

9月欧元区HICP继续攀升，达到10%，较前值继续上涨0.9个百分点，没有回落迹象。其中能源指数同比上升40.8%，较前值上升2.5个百分点；剔除能源的HICP则是达到6.43%，较前值上升0.68个百分点。这说明欧元区通胀已经借由能源危机传导到其他行业。在经济景气方面，9月欧元区Markit综合PMI继续走弱至48.1%，较前值下降0.8个百分点，连续三个月处于收缩区间。

贸易条件恶化拖累经济增长

10月5日，WTO发布贸易预测更新报告，认为由于多重冲击对全球经济造成压力，全球贸易将在2022年下半年失去动力，并在2023年保持低迷。而欧洲由于能源危机带来的PPI上升，工业产值下行，早已处于贸易条件恶化的境地。德国8月贸易差额仅为12亿欧元，为历史最低值；法国则继续刷新自己的贸易逆差，8月已达惊人的-176亿欧元。

极右翼政府将上台，意大利给欧债前景又蒙上一层阴影

在9月25日举行的意大利议会选举中，乔治娅·梅洛尼率领的极右翼政党：意大利兄弟党赢得了约26%的选票，使其成为全国最大的政党，右翼联盟也将在议会两院拥有多数席位。意大利将迎来自墨索里尼后最右翼的政府，以及意大利历史上首位女总理。尽管梅洛尼在竞选政纲中强调“意大利作为一个整体是欧洲、大西洋联盟和西方的一部分”，但与其组成联盟的另两位要员，贝卢斯科尼和萨尔维尼则与俄罗斯保持着亲密联系，意大利右翼联盟的上台以及欧洲右翼势力的崛起，意味着欧盟面临着进一步撕裂的风险。

意大利的右倾并非偶然，长期的经济停滞、移民人数激增、巨额的公共债务以及能源危机带来的通胀高企都使得民众的不满逐步累积。而欧央行开启加息周期则加剧了南欧边缘国家，尤其是意大利的债务违约风险。事实上，2020年新冠疫情爆发后，欧洲等发达经济体推出了大规模的财政救济措施，这也使得一般政府支出总额占GDP比重连续两年超过50%，相应的财政赤字率在2020年达到7.1%、2021年也仍高达5.1%。“欧猪五国”中除了爱尔兰之外，其余四国当下债务负担早已超过2010年欧债危机时的水平，意大利高达150%。此外，意大利10年期国债收益率在6月14日达到4.22%，德意两国利差也一度飙升至258BP，虽然较2011年11月的最高点558BP还有一定差距，但已是2020年4月以来的新高。截至10月6日，德意两国利差仍处250BP的高位。

旅游业发达的意大利受新冠疫情影响严重，对俄罗斯天然气进口依赖度达到40%又使其在能源危机中遭到沉重打击，因此意大利政府十分需要欧盟提供的近2000亿欧元复苏基金的拨款。此外，欧央行在7月通过PEPP（紧急抗疫购债计划）工具再次大量购买意大利国债，净购买达97.62亿欧元，在所有国家中是最多的，并相应地净卖出德国国债142.79亿欧元。目前欧央行通过PEPP已经累计购买2878亿欧元的意大利国债，占所有购买国债的17%。因此后续意大利政府和欧盟之间关系的走向对欧洲债务前景又增添了一丝不确定性。

四、国庆期间大事纵览

外盘表现：主要股指先扬后抑

国庆假期，海外主要权益市场股指先扬后抑，整体相较节前小幅上涨。上半周，美国9月ISM制造业数据超预期回落，推动加息预期降温，市场风险偏好改善明显，主要股指大幅上涨，美元、美债均出现不同程度回落；下半周，美国就业数据相继出炉，叠加部分联储官员继续传递鹰派信号，投资者对于紧缩预期随数据剧烈摆动，主要股指出现明显调整。截至10月8日，纳斯达克指数小幅上涨0.73%，道琼斯工业指数涨1.99%，日经225大幅上涨4.55%，恒生指数涨3%，富时中国A50期货涨2.18%。商品方面，受OPEC+超预期减产影响，ICE布油、NYMEX原油分别大幅上涨15.05%和16.88%。债券方面，2和10年期美国国债分别小幅上行8BP、6BP。

海外重大事件一览

1. 9月30日，美国商务部数据显示，美国8月PCE物价指数同比增长6.2%，高于市场预期的6%，前值为6.3%（上修至6.4%），同比增速为连续第二个月下滑，并创今年2月份以来最低增速；8月PCE物价指数环比为0.3%，高于预期的0.1%，前值-0.1%。核心PCE物价指数（剔除食品和能源价格）8月同比增长4.9%，高于预期的4.7%，前值为4.6%（上修至4.7%），同比增速创今年5月以来最高纪录；8月核心PCE物价指数环比增长0.6%，高于预期的0.5%，前值0.1%（下修至0%），环比增速仍接近历史高位。9月30日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区9月调和CPI同比初值从上月的9.1%继续攀升至10%，续创历史新高，也高于预期的9.7%，并为连续第五个月超过预期；调和CPI环比初值上升1.2%，高于预期的0.9%，及前值0.6%。

2. 欧盟各国能源部长当地时间周五（9月30日）在布鲁塞尔举行会议，就应对能源危机、控制能源价格达成一致，达成的主要措施有三项：成员国自愿性减少总用电量10%，以及在用电高峰期强制减少5%用电量。欧盟将在2022年12月1日至2023年3月31日期间设定10%的高峰时段，并自愿减少用电需求；对于投入成本较低的电力生产商（例如核能和可再生能源企业）设置收入上限，电价上限为180欧元/兆瓦时；对原油、天然气、煤炭和炼油部门的企业强制性征收超额利润税（团结税），征税门槛为：在2018年以来平均年利润的基础上上浮20%。

3. 9月30日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区9月调和CPI同比初值从上月的9.1%继续攀升至10%，续创历史新高，也高于预期的9.7%，并为连续第五个月超过预期；调和CPI环比初值上升1.2%，高于预期的0.9%，及前值0.6%。

4. 2022“AI DAY”人工智能大会于北美时间9月30日在加州举行。擎天柱Optimus、超级计算机Dojo和完全自动驾驶技术（FSD）是本次大会的三大亮点。擎天柱Optimus原型机在会上正式亮相。特斯拉CEO埃隆·马斯克表示，擎天柱Optimus机器人项目代表着特斯拉公司使命的拓展。未来的产量可以达到数百万台，预计量价格比汽车便宜的多，可能在1-2万美元；预计3-5年后人们可以订购擎天柱机器人。特斯拉公布超级计算机Dojo部分细节信息，公司宣布计划在2023年之前在美国加州的PaloAlto建造第一台Dojo ExaPod。建成功后，Dojo超级计算机预计将成为世界上最强大的超级计算机之一。在FSD（完全自动驾驶系统）方面，特斯拉方面表示，目前参与测试用户人数已攀升至16万。FSD测试版将于年底前在全球推出，北美以外的市场需要获得监管部门的批准。

5. 据央视新闻，俄乌双方近日围绕顿涅茨克地区战略要地红利曼的控制权展开激烈战斗。乌克兰媒体10月1日表示，乌军已经控制了红利曼，俄国防部当天则表示，俄军和顿巴斯地区武装已从红利曼撤离。据了解，红利曼地理位置重要，此地曾作为俄军前线地面通信和后勤补给的枢纽。美国政府9月30日宣布多项针对俄罗斯的制裁措施。美国国务院宣布对包括俄军人员、白俄罗斯军官在内910名个人实施签证限制措施。美国财政部宣布对与俄军工复合体相关个人、俄中央银行行长等人员实施制裁。美国商务部宣布将位于俄境内和克里米亚半岛的57家企业列入“实体清单”，认定其违反美国出口管制措施。9月30日，顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热与赫尔松四地加入俄罗斯联邦条约签署仪式在克里姆林宫举行。

6. 据美国供应管理协会（ISM）当地时间10月3日公布的数据，美国9月制造业采购经理人指数（PMI）为50.9，低于八月份的52.8，也低于市场普遍预期的52.4，创2020年5月份以来新低。10月5日，周三公布的数据显示，美国9月ISM非制造业指数降至56.7，高于市场普遍预期的56.0，但略低于前值56.9。

7. 10月3日，针对英国政府放弃取消最高所得税率计划，首相特拉斯在社交媒体上表示，“我们明白了，并听取了民意”。特拉斯称，取消最高所得税率的计划干扰了其推动英国前进的使命。目前的工作重点将放在构建高增长经济体、为世界领先的公共服务提供资金、创造就业机会等问题上。

8. 10月4日，澳大利亚联储公布利率决议，将现金利率目标上调25个基点至2.60%，预期为加息50个基点。此前，澳洲已连续四次加息50基点，今年以来，该国已累计加息250基点。澳联储主席表示，预计在未来一段时间内将进一步提高利率，未来加息的规模和时机将继续取决于即将到来的数据以及对通胀和劳动力市场前景的评估。

9. 当地时间周三（10月5日），OPEC+能源部长在维也纳召开会议，会后宣布将产能配额较“8月要求产能”下调200万桶/日，并将限产协议延长一年至2023年底。在这份声明中，OPEC+同时宣布将部长级监督委员会（JMMC）的会议频次从一个月一次调整为两个月一次，而在常规日程之余，部长级会议的开会频次调整为每6个月一次。同时授权JMMC召开额外会议或召集OPEC+部长级会议的权力。声明确认，下一次OPEC及非OPEC国家部长级会议将在今年12月4日举行。美国白宫也立即针对11月OPEC+减产决定发布公告，称拜登对OPEC+石油减产决定的“短视行为”感到失望。美国能源部将在11月释放1000万桶SPR，拜登将继续酌情指导SPR发布，媒体称这暗示美国或释放更多SPR。拜登政府还将与国会就如何减少OPEC+对能源价格的控制，进行磋商。

10. 10月5日周三，ADP公布的美国9月就业数据显示，当月美国就业人数增加20.8万人，高于市场预期的增加20万人，和前值13.2万人（修正后18.5万人）。随后，10月7日，根据美国劳工统计局公布的最新非农数据，美国9月非农就业人口新增26.3万人，预期25.5万人，前值31.5万人。9月失业率3.5%，低于预期的3.7%，8月前值为3.7%。平均时薪稳步上升，9月平均每小时工资同比增5%，预期增5.1%，8月前值增5.2%。

11. 10月5日，据美国抵押贷款银行协会（MBA）公布的数据，9月的最后一周，美国30年期固定利率按揭贷款的平均合约利率升至6.75%。在过去的七周里，该利率飙升了1.3个百分点，这是自2003年以来可比时期的最大涨幅。

12. 当地时间10月5日周三，瑞士知名日报新苏黎世报（Neue Zürcher Zeitung）报道，瑞士政府可能为国内第二大贷款机构瑞信提供流动性，计划推出针对大银行的政府支持安全网。此前，在有市场传言称瑞士信贷濒临破产后，瑞信的信贷风险指标升至创纪录水平。根据 ICE Data Services 的数据，瑞信五年期信用违约掉期指数（CDS）价格，处于历史最高水平。为了安抚投资者，瑞信首席执行官 Ulrich Körner 在备忘录中向员工表示，该行拥有接近1000亿美元的资本缓冲，并预计在今年剩余时间里，其最高质量的普通股权一级资本比率（CET1）将继续保持在13%-14%。

13. 10月6日，据悉，荷兰的格罗宁根气田拥有足够的未开发产能，有望填补俄罗斯断供造成的天然气缺口。但荷兰拒绝了欧盟增产的呼吁，相反，荷兰正在关闭格罗宁根气田，即使欧洲正准备迎接可能是二战以来最艰难的一个冬天。

14. 10月6日周四，欧洲央行发布了9月货币政策会议纪要，显示出政策制定者们对欧元区通胀高烧不退且可能令通胀预期脱锚的担忧强烈，即便以经济增长停滞为代价，也要以75个基点激进加息。

15. 10月7日，综合多家媒体报道，全球首富、特斯拉CEO马斯克的律师表示，社交网站推特拒绝马斯克以440亿美元的原价收购其公司。此前，当地时间周二，美国社交媒体推特发布公告称，马斯克的律师向公司致信称同意按照4月25日签订的协议完成收购事务，即以每股54.2美元交割这笔高达440亿美元的生意。受此消息影响，周二推特股价收涨22%至52美元，市值397亿美元。

假期国内消费：旺季不旺

1. 经文化和旅游部数据中心测算，2022年国庆节假期7天，全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。

2. 10月1日至7日，全国交通运输行业运行总体平稳，各种运输方式衔接有序，全国旅客发送量较往年同期出现不同幅度地下降。全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量25554.11万人次，日均发送3650.6万人次，比2021年同期（国庆7天假期，下同）日均下降36.4%，比2020年同期（国庆8天假期，下同）日均下降41.4%，比2019年同期（国庆7天假期，下同）日均下降58.1%。其中，公路预计发送旅客19824万人次，日均2832万人次，比2021年同期日均下降34.5%，比2020年同期日均下降40.2%，比2019年同期日均下降58.7%；水路预计发送旅客463.93万人次，日均66.3万人次，比2021年同期日均下降24.8%，比2020年同期日均下降36.6%，比2019年同期日均下降65.7%。

3. 10月7日，携程发布《2022年国庆假期旅游总结报告》。报告显示，今年本地游、周边游、短途游主导国庆假期旅游市场。国庆7天，本地、周边旅游订单占比达65%，本地周边人均旅游花费较去年国庆增长近30%。今年国庆最火爆的本地周边游集中在上海、北京、广州、杭州、深圳、南京、成都、重庆、长沙、苏州 合肥、武汉、宁波、西安、济南等城市。国庆假期，本地周边酒店订单占比超六成，用户在酒店消费方面出手更阔绰，本地周边的酒店订单平均花费较去年增长近一成。节末的酒店花费相对节前更贵一筹，10月5日至7日的酒店预订均价，相较于10月1日至4日，提高26%。

4. 国家电影局统计数据显示，2022年电影国庆档总票房近15亿元。《万里归途》《平凡英雄》《钢铁意志》等多部主旋律题材国产影片集中上映，弘扬时代精神，彰显家国情怀。国家电影局表示，在落实疫情防控各项工作要求的同时，将持续推动更多优秀影片加快上映，满足观众多元化观影需求。根据猫眼专业版，今年国庆档（10月1日-10月7日）总票房为14.96亿元。其中，撤侨题材影片《万里归途》一枝独秀，斩获10.86亿元票房，同时也为国庆档贡献了超七成票房。

四季度重点关注事件

本文内容详见报告原文证券研究报告《蓄力反击