投资亮点

首次覆盖天奈科技（688116）给予跑赢行业评级，目标价185.00元，对应2023年39x市盈率，理由如下：

► 公司聚焦碳纳米管业务，是小而美的优质标的。公司始终专注主业，1H21期间碳纳米管导电浆料占营业收入和毛利润的99%以上。此外公司在国内碳纳米管导电浆料行业稳居行业首位，2020年公司市占率为32.3%（GGII）。考虑到公司紧握宁德时代、比亚迪、新能源科技（ATL）等头部客户，客户基础扎实，公司有望维持行业龙头地位。

► 碳纳米管需求高速成长，享受锂电行业“加速度”。我们预计到2025年锂电池碳纳米管需求量为50~52万吨（正极需求46万吨，负极需求3.6~6万吨），对应2020-25年CAGR约为62%~63%。同时我们预计到2025年碳纳米管市场空间最多可达315亿元（正极161亿元+负极72亿元+导电母粒81.8亿元）。

► 产能持续高速扩张，全面支撑未来业绩增长。公司IPO项目、可转债项目以及美国项目合计规划7.6万吨碳纳米管导电浆料+0.7万吨导电母粒+0.3万吨碳管纯化+0.6万吨碳纳米管粉体产能，共同打开公司产能瓶颈，持续看好公司产能持续高速成长下的业绩弹性。

我们与市场的最大不同？市场认为铁锂回潮对于公司产品代际领先能力所带来的产品溢价有所压制，但我们认为随着4680大圆柱方案的推行，高镍+硅碳有望成为重要方案，随着公司三代和新一代产品放量，公司有望充分享受业绩高速成长和产品溢价。

潜在催化剂：硅碳负极出货量持续快速增长，下游客户碳纳米管渗透率提升。

盈利预测与估值

我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.29元、2.68元、4.71元，CAGR为89%。公司当前股价对应2023年32x市盈率，我们认为公司盈利能力优异，市场地位领先，主营业务聚焦，成长性十足，公司或将在23年迎来产能的高峰期，给予公司2023年39x市盈率估值，对应185元目标价和22%的上涨空间，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

风险

下游应用不及预期，竞争加剧导致毛利率承压，新增产能投产不及预期，经营活动现金流不及预期。

一、投资亮点

#投资亮点1：公司是专注于碳纳米管导电剂的小而美标的

公司为国内碳纳米管导电剂龙头企业，客户基础扎实、市场地位领先、盈利能力优异，是锂电材料领域小而美的优质标的。公司在国内碳纳米管导电浆料行业稳居行业首位，2020年公司市占率为32.3%（GGII出货量口径），位列行业第一。公司紧握宁德时代、比亚迪、新能源科技（ATL）等头部客户，客群基础扎实持续开拓锂电池行业应用；同时公司也与SABIC、Total、Clariant和Polyon等国际企业合作碳纳米管导电母粒研发；并与Nantero在芯片领域合作，前瞻布局未来新赛道。截至2021年底公司导电浆料产能约为3万吨，1H21期间产能利用率约为87%，我们也看到公司持续通过IPO募投项目、可转债项目、海外基地等持续加码未来产能建设，公司目前已公告规划产能已达7.6万吨，充分支撑业绩高速增长。

公司深度聚焦于碳纳米管业务。根据公司可转债募集说明书，1H21期间公司营业收入5.23亿元，其中碳纳米管导电浆料收入约为5.19亿元，占比约为99.4%，其中第一代、第二代、第三代碳纳米管导电浆料收入分别为1.29亿元、3.61亿元、0.29亿元，占比25%、69%、6%。从毛利来看，公司1H21期间毛利润约为1.87亿元，而碳纳米管导电浆料毛利润约为1.85亿元，占比超过99%。

#投资亮点2：铁锂化、高镍化、硅基化共同驱动碳纳米管市场高增长

我们预计到2025年锂电池碳纳米管需求量也为50~52万吨（正极需求46万吨，负极需求3.6~5.9万吨），对应2020-25年CAGR约为62%~63%。

►      正极：从正极来看市场逐步形成上顶下沉的市场格局，根据CIAPS数据10M21期间铁锂产量占比升至57.5%，三元产量约为42.5%，而三元材料中高镍占比约为43.4%。而不论是铁锂还是三元材料其导电性均较差，需要高性能导电剂的配合添加才能提升材料性能，对应测算到2025年正极碳纳米管导电剂需求约为46万吨。

►      负极：从负极来看，“高镍材料+硅基材料”的解决方案渗透率也持续提升，而硅基负极同样需要添加导电剂才能提升导电性能。考虑到电池厂纷纷加码4680大圆柱电池布局，充分利好硅基负极放量，我们认为到2025年4680电池平均渗透率或有望达到17%，对应测算硅基负极导电剂浆料需求约为3.6~5.9万吨。

我们预计到2025年碳纳米管市场空间最多可达315亿元（正极161亿元+负极72亿元+导电母粒81.8亿元）。1H21期间公司多壁碳纳米管导电浆料平均售价约为4万元/吨，若未来年均降价3%，我们预计到2025年售价约为3.5万元/吨。其中正极需求46万吨对应160.7亿元市场空间，负极最多6万吨需求对应72亿元市场空间。同时我们预计2025年导电母粒市场空间约为81.8亿元，对应CAGR约为10%，整体市场空间约为315亿元。

#投资亮点3：我们看好公司产能高速扩张下的行业地位持续领衔

历史来看，公司碳纳米管导电浆料产能及建设速度均位于行业前列。根据公司公告，2020年天奈科技、卡博特、青岛昊鑫、德方纳米分别拥有碳纳米管粉体产能800吨、2000吨、800吨、300吨，碳纳米管导电浆料产能17000吨、13000吨、17000吨、4500吨。而到2021年公司碳纳米管导电浆料产能已经增至30000吨，继续领先行业。

公司全面加码产能建设，IPO+海外建厂+可转债项目共计7.6万吨导电浆料规划产能持续支持产能扩张，此外公司同步规划碳管纯化为高端产品保驾护航，导电母粒新增产能则进一步打开成长空间。

►      IPO项目：公司IPO募资建设0.6万吨碳纳米管粉体+1.8万吨导电浆料+0.2万吨导电母粒，项目分新纳材料和天奈科技两个主体分别建设，根据公司公告，两项目规划的导电浆料预计到2025年（0.8万吨）和2026年（1万吨）分别全部达产。

●      镇江项目1（新纳材料）[1]：公司投资4.5亿元建设0.3万吨碳纳米管粉体+0.8万吨导电浆料+0.045万吨的副产物氢产能。

●      镇江项目2（天奈科技）[2]：公司投资6.4亿元建设0.6万吨碳纳米管粉体+1万吨导电浆料+0.09万吨副产物氢。

►      可转债项目：拟投资不超过10亿元建设5万吨导电浆料+0.5万吨导电塑料母粒+0.3万吨碳管纯化加工产能，项目分两期建设。根据公司公告，导电浆料产能预计于2024年开始率先投产1万吨，而到2027年5万吨全部达产。

●      一期项目：建成年产2万吨导电浆料+0.2万吨导电母粒+0.15万吨碳管纯化产能。

●      二期项目：建成年产3万吨导电浆料+0.3万吨导电母粒+0.15万吨碳管纯化产能。

●      产品型号：可转债项目中公司规划3万吨二代产品（以三元电池为主，应用于动力、3C、电动工具和储能等）+1.5万吨三代产品（以高镍电池为主，应用于动力、3C等领域）+0.5万吨新一代产品（以硅基负极为主，应用于动力和高端消费电子领域等）。

●      碳管纯化：碳管经过高温纯化后金属杂质含量大幅降低，而公司二代以上等高端产品对纯度要求较高，本次碳管纯化产能配套高端产品深度加工产能建设。

►      美国天奈：公司计划通过设立美国天奈子公司，投资5000万美元（3.25亿元人民币）建成年产8000吨的导电浆料产能。根据公司公告，公司预计于2023年美国天奈开始投产，到2025年达到满产。

 

[1] IPO项目“年产3,000吨碳纳米管与8,000吨导电浆料及年收集450吨副产物氢项目”：生产地点和实施主体不变，建设内容由“0.3万吨碳纳米管粉体+0.8万吨导电浆料+0.045万吨副产物氢”变更为“0.2万吨导电母粒+0.8万吨导电浆料+0.03万吨纳米碳材”

[2] IPO项目“石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目”：实施主体由子公司常州天奈变更为本公司，实施地点由江苏常州市武进区变更为江苏镇江新材料产业园，具体变更项目为：“0.3万吨碳纳米管+0.045万吨副产物氢+1万吨导电浆料+0.2万吨导电母粒+0.03万吨石墨烯“变为“0.6万吨碳纳米管+0.09万吨副产物氢+1万吨导电浆料”

二、碳纳米管市场潜力十足，公司技术立本，持续领导行业

1. 碳纳米管是极具潜力的新型导电剂

碳纳米管相较其他传统材料更具潜力。在锂电池导电剂中常见的传统导电剂主要为炭黑、传统石墨，而以碳纳米管为代表的新型导电剂则凭借优越的力学、电学、热学性能在导电剂领域实现加速替代。

传统导电剂：炭黑与石墨为传统导电剂，碳纳米管等新型导电剂正处于快速导入期

碳纳米管凭借独特的管状结构能够与活性物质充分接触并固定正极材料，出色的电导率也能大幅降低阻抗，且碳纳米管导电性能优异、用量更少具备对于传统导电剂的替代基础。

►      用量与能量密度：在优异的导电能力下，达到同样的导电效果碳纳米管的用量仅为传统导电剂的1/6~1/2，最低可达0.4%的添加比例。因此碳纳米管可以降低PVDF粘接剂的用量，提高正极活性物质用量进而提升能量密度。

►      倍率性能：碳纳米管的一维管状结构，长径比和比表面积更大，导电性能更优，能有效提升电池的倍率性能。

►      循环寿命：由于碳纳米管的空心结构可以有效提升吸液性，降低电池使用过程中的电解液损耗，提升寿命。

出货量：近年来新型导电剂出货及渗透率快速增长，替代传统导电剂为大势所趋

►     传统导电剂：根据GGII数据，2020年炭黑、导电石墨出货量分别为7350吨和950吨，2021年预计出货量约为9200吨和950吨，对应过去5年CAGR分别约为20%和14%。其中炭黑仍然占据传统导电剂的主导地位，2021年渗透率约为69.7%，导电石墨渗透率约为7.2%。

►     新型导电剂：根据GGII数据，2020年碳纳米管粉体和石墨烯粉体的出货量分别为1935吨和121吨，2021年预计出货量约为2800吨和180吨，对应过去5年CAGR分别约为31%和25%。根据GGII数据，2021年碳纳米管渗透率约为21.2%，石墨烯的渗透率约为1.4%。

2.核心技术助力公司持续实现产品代际领先

2.1催化剂工艺为核心技术，公司产品性能优异

公司扎根于纳米级碳材料的研发生产，是最早在锂电池中应用碳纳米管导电剂的企业之一。2006年清华大学从原理上解决了碳纳米管连续化宏量制备的难点，2007年公司与清华大学签订永久独家许可协议，取得相关专利的独占使用权。公司在清华大学纳米团聚流化原理的基础上，经过超过5年时间的开发掌握纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的产业化技术，彻底解决了碳纳米管连续化宏量制备生产的难题，并将碳纳米管率先以导电浆料的形式引入锂电池应用，推动其快速发展。

化学气相沉积为行业主流工艺。行业早期主要通过电弧放电、激光蒸发等高温制备技术合成CNT，而现在主流的工艺为低温（<800摄氏度）制备技术，其中以化学气相沉积法（CVD）为代表，优点在于CVD技术可以对CNT的取向、长度、直径、密度等进行严格的控制，单批次产量较高。天奈科技、三顺纳米、青岛昊鑫、曲靖飞墨（原德方纳米）均采用化学气相沉积法工艺。

化学气相沉积法核心在于催化剂，公司持续开发多种催化剂和载体，工艺领先产品性能优异

►      碳纳米管生长过程：以基片法为例，将金属催化剂置于硅片、石英等平整基底上，然后在高温环境中通入天然气等含碳气体。在气流的作用下，碳纳米管会漂浮起来，金属催化剂颗粒悬于气流前端，含碳气体在金属催化剂表面分解析出碳原子，重复自组装之下形成碳纳米管，因此催化剂的材料配比和浓度直接影响碳纳米管的管径和长度。

►      公司催化剂工艺持续改进：公司持续探索碳纳米管催化剂性能并改进工艺，先后开发包括纳米聚团氧化物、层状物质做载体的催化剂、尖晶石复合结构催化剂等多个过度金属催化剂体系和载体系列，进而可以做到碳纳米管的三个核心指标长度、管径和纯度都自主可控，为高性能碳纳米管粉体提供技术基础。

►      公司产品性能优异：从三个核心指标来看，碳纳米管的管径越细，长度越长其导电性能也更加优异，碳管纯度越高则金属杂质对于锂电池充放电的安全隐患影响越小。从公司第三代碳纳米管产品来看，5-10nm的管径、5-30μm的长度和最高99.9%的纯度三大指标均位于同行业前列。

2.公司技术立本，产品为驱持续走在市场前列

创始团队深耕材料领域多年，研发团队人才济济，合作稳定。公司董事长郑涛博士在锂电池及新材料领域具备三十余年的研发和管理经验，曾在国际顶级期刊Science和SCI发表多篇论文，主张将新型碳纳米材料应用于锂电池，带领公司一步步成长为碳纳米管导电剂领域的领先企业。截至1H21年，公司研发团队共74人占总人数的18%，其中核心技术人员10人，博士9人，均拥有多年的海内外顶尖锂电公司和实验室的工作经历以及丰富的技术管理经验。此外公司近三年以来核心技术人员未发生变动，团队较为稳定。

公司股权结构分散，但核心团队持股占比较高。公司股权格局相对分散，前十大股东合计持有29.81%股份（截至3Q21）。公司董事长、实际控制人之一郑涛持有公司10.13%股份，实际控制人严燕、蔡永略通过新奈共成和新奈智汇间接持有公司股份，合计持有公司20.22%股份。

公司深化各环节技术持续保持行业领先地位。公司产品最终多是以导电浆料的形式进行销售的，在得到碳纳米管粉体之后还需要加入分散剂、溶剂并进行研磨等才能得到最终制品。公司通过不懈地研究和开发，逐步完成了碳纳米管的连续生产、碳纳米管导电浆料的开发、导电母粒产品的生产等，并在升级和开发新产品的过程中，不断形成核心技术、攻克重大技术难关，取得领先于同行业的工艺。

目前新型导电剂的相关研究持续火热，碳纳米管实验室技术已经发展至第六代。碳纳米管强度极高、化学性质稳定、导热性能优异，且导电性能远优于常规导电材料，在锂电池领域中显示出巨大应用潜力。从第一代到第六代碳纳米管管径从10-30nm升级至6-7.5nm，并且在定向生长、催化效率、工艺兼容性等均有持续突破。

公司贯彻“生产一代、储备一代、研发一代”的产品策略，持续实现代际领先。公司的导电浆料产品依据市场需求和趋势不断迭代，分别开发出适用于磷酸铁锂、三元、高镍三元等不同正极材料电池的导电剂产品。三代碳纳米管产品的长径比、碳纯度逐代提升，有效加强了产品的导电性。公司每两到三年开发一代新产品，当前已拥有针对高镍三元的量产能力，且前瞻储备针对硅碳负极的新一代产品。产品高速迭代之下助力公司持续位于市场前列，充分享受产品溢价。

向前看，我们认为铁锂回潮对公司产品高速迭代下的领先优势产生一定冲击，但我们仍然看好高镍及硅碳放量之后带来的业绩弹性。从出货结构来看，2016年到2019年公司一代产品出货占比从76%降至23%，二代产品占比从24%升至76%。而铁锂回潮之下，2019到1H21期间一代产品占比上升12ppt至34%，二代产品则下滑14ppt至62%。今年以来，高镍三元出货量持续提升，9M21相比年初三元渗透率提升14.75ppt至46.05%，而公司出货量也从2019年的1.4%提升至1H21期间的3.9%。我们认为随着高镍需求的进一步攀升，公司的三代产品有望持续发力。

三、市场空间广阔，充分享受锂电行业的高速成长

1.市场空间： 我们预计到2025年碳纳米管市场空间约为315亿元，其中锂电池需求量约为52万吨

碳纳米管是锂电材料中成长性较高的环节。碳纳米管在锂电池高速发展的基础之上进一步享受在高镍化、铁锂化、硅碳化三维共振过程中的渗透率提升红利，因此成为锂电材料中成长性较高的环节。我们预计到2025年锂电池碳纳米管浆料需求有望达到52万吨（正极需求46万吨+负极需求6万吨），对应233亿元（正极161亿元+负极72亿元）市场空间。考虑到导电塑料市场也在稳步增长，我们预计到2025年碳纳米管下游市场空间约为315亿元。

2.正极：高镍与铁锂双轮驱动，25年CNT浆料需求有望达到近46万吨

高镍铁锂上顶下沉，碳纳米管需求全面提速。锂电池正极材料多为半导体或绝缘体的过渡金属氧化物，其中高镍三元多为微米级材料，而磷酸铁锂是橄榄石型结构，因此通过添加碳纳米管导电剂可以有效提升材料的导电性。而随着正极材料市场“高镍+铁锂”上顶下沉的需求格局愈发清晰，我们认为正极材料在分层发展的过程中也大力带动碳纳米管的需求放量。我们预计到2025年全球碳纳米管浆料正极需求量约为45.9万吨，对应未来CAGR约为48%。测算假设如下：

►     需求总量：我们预计到2025年全球锂电池需求总量约为1961GWh，对应2022-25年CAGR约为38%。从结构上来看，到2025年三元和铁锂的需求量分别约为1163GWh和683GWh，对应未来CAGR约为36%和45%。

1）动力电池：我们预测未来三年动力电池需求仍然有望迎来高速发展2022/25年全球动力电池需求预计为542/1,527GWh，对应CAGR为41%，而中国市场需求分别为236/556GWh，海外市场需求约为307/971GWh。就市场结构而言，我们预计中国动力电池2022/25年铁锂和三元电池需求分别为149/372GWh和87/184GWh,海外三元和铁锂的需求量分别为297/832GWh和9/139GWh。

2）储能电池：我们预测2022/25年储能需求总量约为69/244GWh，对应CAGR约为52%，其中铁锂仍然占主流，我们预计2022/25年储能铁锂需求总量约为37/150GWh，对应CAGR约为60%。

3）消费电池：我们预测2022/25年消费电池需求总量约为82/106GWh，对应CAGR约为9%。

►     材料用量假设：根据德方纳米招股书，磷酸铁锂由于导电性较差需要按照1.5~1.8%的比例添加碳纳米管粉末，而三元材料和钴酸锂材料仅需按照0.5~0.7%的比例添加。而根据公司可转债公告，碳纳米管导电剂浆料按照3.5~4%的固含量进行折算。

►     渗透率假设：根据GGII预测及我们预测，到2022/25年中国碳纳米管导电剂渗透率约为45%/60%。海外来看，日韩导电剂仍然以炭黑为主，碳纳米管应用进度较为缓慢，我们预计2022/25年海外碳纳米管渗透率分别约为35%/40%。

►     碳纳米管需求测算（正极）：我们预计到2022/25年全球碳纳米管导电剂浆料需求分别为14.3/45.9万吨，对应CAGR约为48%。其中动力电池2022/25年碳纳米管需求量分别为9.4/32.6万吨，对应CAGR约为52%，中国市场动力电池需求量约为7.1/21.1万吨，对应CAGR约为44%，海外需求约为2.3/11.6万吨，对应CAGR约为72%。考虑电池10-20%库存水平，我们预计2022/25年碳纳米管总需求约为14.3/45.9万吨，对应CAGR约为48%。

3.负极：有望带来2025年最多6万吨单壁碳纳米管需求

我们预计2025年全球负极出货量约为257万吨，单壁碳纳米管需求有望达到6万吨

►     负极出货量：根据GGII及我们的预测，2022/25年全球负极出货量分别为156/257万吨，对应CAGR约为34%，而中国2022/25年负极出货量分别为81/218万吨，对应CAGR约为40%。

►     硅基负极占比：硅碳负极尚处于起步阶段，根据GGII及鑫椤锂电数据2018-2020年中国硅碳负极出货量分别为0.3/0.5/0.6万吨，而中国负极出货量分别为18.5/26.4/36.7万吨，对应测算中国市场硅碳负极出货占比约为1.4%/1.9%/1.6%。

 测算假设

►     4680出货量情景分析：采用“高镍+硅碳”的4680电池在21700的基础上容量可以提升至原来的5倍，续航里程提升16%，同时成本下降14%。而高镍、硅碳等高能量密度材料由于膨胀等问题在受力均匀的钢壳大圆珠方案中更易使用。当前各个厂商均积极布局4680电池路线，亿纬锂能计划2022年新建20GWh产能，此外宁德、松下、LG、比克、蜂巢等均持续发力4680路线，我们预计2023年开始逐步投产。我们假设2023年4680电池渗透率有望达到5-15%，2025年渗透率则达到15-25%。

►     用量假设：硅基负极是需要在石墨负极中按照一定比例掺硅，而由于“高镍+硅基”的材料体系导电性较弱，需要添加含单壁碳纳米管的复合导电剂来提升整体导电性，而根据亿纬锂能的专利说明书，单壁碳纳米管的添加比例约为0.2%~0.6%[1]。

►     CNT需求测算：根据我们的情景假设，2025年S1、S2、S3情景假设下硅基负极需求量分别为31、41、52万吨，平均硅基负极渗透率达到17%。而对应CNT浆料测算用量分别为3.6、4.7、5.9万吨。

►     弹性分析：我们预计2023/24/25年每提升1ppt的4680渗透率，则分别带来1,317/1,825/2,364吨的硅基负极CNT浆料需求量。

 

[1] 惠州亿纬锂能股份有限公司."适用于硅基负极的复合导电粘结剂、制备方法和应用."CN112713265A.2021-04-27.

4.导电塑料：预计到2025年市场空间约为81.8亿元

碳纳米管是理想的导电塑料原料。通过将碳纳米管、炭黑、乙炔黑等粉体分散在树脂中，可以生产出具有导电性和抗静电的导电母粒，再通过注塑成型的方式即可得到导电塑料，并广泛应用于汽车、电子元器件等领域。炭黑等作为传统材料的改性剂在添加比例达到20%以上其对于电阻料的降低则大幅减少，同时大量炭黑的加入还会导致脱碳污染和力学性能损耗。而碳纳米管作为新型导电剂，其添加用量仅为传统炭黑的1/5-1/15，具有重量更轻，更易成型，电阻率稳定可调，且不会出现碳污染等优势。

到2025年我们预计全球导电塑料市场空间约为81.8亿元。根据中国市场调查研究中心统计数据，2018年全球导电母粒产值约为42亿元，2008-2018十年间的平均复合增速约为7%，我们认为随着未来通信器件、电子元器件等需求放量，增长中枢有望抬升至10%以上，我们预计到2025年全球导电母粒市场空间约为81.8亿元。

四、行业格局清晰，公司有望强者恒强

1.碳纳米管行业小而美，竞争格局仅次于锂电池

根据GGII数据，2020年碳纳米管行业CR5为89%，优于三元/铁锂（52%/75%）、负极（77%）、湿法隔膜（82%）、电解液（78%）、前驱体（68%）、铜箔（52%）等环节，仅次于锂电池（CR5=93%）。

2.龙头强者恒强，客户认证+技术迭代+产能扩张持续巩固竞争壁垒

#1客户认证：基本盘扎实，增量客户未来可期

公司紧握国内一线龙头，客户基础牢固。公司与比亚迪和力神自2010年起便开始合作，2014年切入ATL，2016年切入宁德时代。1H21期间宁德时代、比亚迪、ATL、力神、中航锂电分别占公司营业收入的19%、18%、16%、6%、8%，前五大客户销售占比约为67%，较2018年提升10ppt。考虑到碳纳米管作为锂电池的关键原材料之一，直接影响电池稳定性和安全性，锂电池厂商在筛选客户时需要全面考虑导电剂产品的一致性、纯度以及供应的稳定性等，因此综合实力较强的厂商才能进入一线电池厂供应链。

公司积极与海外客户合作，拓展产品延伸领域。一方面在锂电池领域，公司进一步与日韩电池企业合作开展第四代碳纳米管在硅基负极中的应用研究，目前测试状况良好，我们预计随着硅基负极渗透率的进一步提升公司也有望实现大批量出货。另一方面，公司与海外SABIC、Total、Clariant 和 Polyone等国际企业合作碳纳米管导电母粒研发，相关产品已完成客户认证；同时公司与美国Nantero公司展开合作，高纯碳纳米管产品已开始送样。

#2产能扩张：公司产能高速扩张，规划产能已达到7.6万吨

行业潜力十足，吸引LG、Nanocyl SA、OCSiA等外资巨头纷纷加码产能建设

►     LG：2020年4月LG公告拟投资650亿韩元（约合人民币3.74亿元）在韩国丽水建立第二座年产1200吨单壁碳纳米管粉体工厂。截至1Q21，LG已经拥有1700吨单壁碳纳米管粉体产能。此外LG还计划在韩国丽水继续扩建第三座CNT工厂继续提升产能。

►     OCSiAl：OCSiAl是全球范围内具有规模化工业合成单壁碳纳米管的公司，目前拥有年产单臂碳纳米管75吨的产能，全球市占率超过90%。到2023年卢森堡新工厂一期项目投产后，其产能可以提升至年产175吨。其代表性产品为TUBALL系列的单臂碳管产品。

►     Nanocyl SA：成立于2002年的Nanocyl SA聚焦于多壁碳纳米管（MWCNT），其产品广泛应用于塑料、纺织、橡胶等领域，年产能约在1000吨左右。

公司2021年底预计拥有3万吨碳纳米管浆料产能，规划产能达到7.6万吨，远超竞争对手。公司碳纳米管粉体和导电浆料在2018-1H21期间产能分别为750、800、1000吨和11,000、12,000、17,000、15,000吨，其中我们预计2021年底名义产能分别为2,000吨和30,000吨。2018-1H21公司碳纳米管粉体和导电浆料的产能利用率分别为71.6%/80.8%/75.7%/72.6%和72.1%/82.2%/86.2%/87.15%。

#3技术迭代：看好公司单壁碳纳米管产品的前沿布局

单壁碳纳米管更适配于硅基负极的应用。相比于多壁碳纳米管，单壁碳纳米管具有极高的长径比，提供更好的机械强度和柔韧性，能够在硅基负极充放电过程中产生3-4倍体积膨胀的情况下仍然提供稳定且丰富的导电网络，进而提升循环寿命，此外紧紧包裹在硅基负极表面还能改善极片的力学性能。

公司持续推陈出新，FT2000为单壁碳纳米管的代表性产品。公司的FT2000单壁碳纳米管平均管径为2.8nm，管壁层数约为1~2层，起始的碳管长度可达200μm，分散后也可维持在7.6μm，长径比超过2700，接近于OCSiAl单壁产品TUBALL的超过3000的长径比，从而有效包覆在材料之上提高材料颗粒间的导电连接。此外FT2000的纯度也可达80%~90%，在同类单壁碳纳米管产品中位列前列。

我们从导电性能和循环寿命两个方面来理解公司单壁产品的竞争力：

►       导电性能：一方面我们看到高倍率电镜图下单壁碳管有序附着在SiOx表面，与颗粒间隙行程紧密导电网络，无可见的团聚体；另一方面，从体电阻料率的评测结果来看，FT2000在SiOx电极的渗透阈值约为0.5%~0.8%，远低于多壁管LB216和SP炭黑的渗透阈值，导电性能十分优异。

►       循环寿命：对比来看，在复合导电剂中的不同FT2000配比下，我们看到随着FT2000的比例减少，循环性能略有下降；而在不足100次的循环扣电测评中我们看到纯LB216多壁产品较纯FT2000单壁产品的电池容量留存率要少约15%。

五、卡位优质环节，盈利能力优秀

 

公司卡位优质赛道，毛利率位于各大锂电材料环节前列。对比其他锂电材料环节可以看到，1H21期间碳纳米管导电浆料毛利率水平与隔膜接近，粉体毛利率超过80%。我们认为公司产品高毛利率主要来源于产品技术水平较高，附加值大，且碳纳米管在电池pack成本占比仅为1~2%，降价压力较小，享受小而美赛道的高毛利率。

单吨收入拆解：1H21期间碳纳米管导电浆料单吨收入=37%单吨毛利+7%制造费用+3%能源成本+2%人工成本+52%直接材料（48%NMP成本+2%丙烯成本+1%液氮成本+1%分散剂成本），公司通过NMP回收、锁定加工费、碳管纯化自建、提升产能利用率、新产品迭代等综合手段共同保障盈利空间。

1.售价端：推产出新，产品迭代下毛利率脉冲式上行

对比来看，1H21期间公司第一代、第二代、第三代产品单吨售价分别约为2.9/4.5/5.6万元，其中第二代和第三代产品售价均高于整体平均导电浆料单吨价格3.98万元。根据招股书2018年毛利率分别为20%、45%、54%，新产品具有显著的价格和盈利优势。1H21期间第二代和第三代及以上产品出货量分别约为0.81万吨和0.05万吨，占比62%和4%，我们预计随着第三代及以上产品持续放量，毛利率有望继续上行。

2.成本端：加工费锁定盈利空间，原材料价格主导毛利率波动而非毛利变化

2021年之前公司主要自行消化NMP价格波动，2021年开始调整报价模式，采用加工费+成本的方法，在固定碳管、加工费后，售价随NMP价格波动而波动。2020-1H21期间碳纳米管导电剂浆料毛利率分别为38.8%、35.7%，有所下滑；但单吨毛利分别为1.23万元和1.42万元，历史来看除2020年之外公司导电浆料平均单吨毛利也约为1.4-1.8万元/吨，整体较为平稳，关键原材料NMP价格1H21期间涨幅接近48%，拉低整体浆料产品的毛利率水平。

液氮、丙烷等为充分大宗化的化工品，整体价格波动影响较小，而关键原材料NMP价格2021年则持续攀升。我们看到1H21期间NMP的关键原材料BDO在可降解塑料产品需求快速增长之下，价格从1.26万元/吨上升41%至1.78万元/吨，进而推动NMP价格由1.93万元/吨上升48%至2.85万元/吨。但进入2H21期间NMP下游需求持续火爆，截至2021年12月26日，在持续的供给紧俏之下NMP价格攀升至4.9万元/吨，涨幅高于BDO。

NMP的主要原料为BDO，而国内BDO企业超过70%采用电石法生产，而电石法为典型的高能耗高污染工业。此外 NMP普遍产能利用率偏低集中在50~80%左右，新增产能释放缓慢，叠加BDO环保、设备检修等，产能释放周期约为16-20个月左右。同时由于电池级NMP对纯度要求较高，含水量需低于0.02%，整体供给存在进一步约束，在此之下我们看到公司采取回收、置换等多举措平抑NMP价格波动。

►     NMP回收：NMP主要作为碳纳米管粉体的溶剂使用，且循环性能和分离度较好因此可以循环使用，整体单圈循环损耗率约为5-8%。2018年6月公司设立新纳环保回收NMP废液，布局4.5万吨的NMP回收产能，我们认为公司NMP回收布局充分有利于公司平抑NMP价格变化带来的毛利率影响。

►     NMP置换：公司销售灵活，允许客户自行采购NMP提供给公司加工，但考虑到二三线电池厂对于NMP的议价能力较弱，主要是A（宁德新能源）、B（比亚迪）、C（宁德时代）有能力采取此方案。

►     NMP替代：部分铁锂正极产品和负极产品的溶剂可以用水来替代，一定程度上进一步压缩了NMP价格影响。

自建碳管纯化产能有望进一步压缩制造费用。根据公司招股书，2016-2018年公司委外加工费分别443、720、1041万元，期间公司委外纯化需求分别为 113、168、346吨，占比整体销量3.2%、1.9%和4.4%。根据公司2021年可转债募集说明书，公司拟自建3000吨碳管纯化加工产能，叠加公司原有的180吨/年碳管纯化产能我们预计到2025年公司可形成近3200吨纯化产能。考虑到公司二代以上高端产品对纯度要求较高，需要多道提纯，且新增产能也以二代及以上为主，因此我们认为公司自建纯化产能配套将有利于公司进一步通过一体化压缩成本。

六、盈利预测与估值

1、盈利预测

收入端：根据公司快报，2021年公司营业收入为13.7亿元，我们预计2022~2023年收入分别为26.7、44.6亿元，对应同比增速分别为95.3%和67.4%。     

►     导电浆料：我们预计短期2021-2022年导电浆料出货量或可达3万吨和6万吨，对应2021-2022年营业收入分别为13.6亿元和26.6亿元，2023年营业收入预计约为41.9亿元。

►     导电母粒：考虑到公司主要导电母粒产能约在2023年陆续投放，我们预计2023年营业收入或可达2.68亿元。

2、盈利端：根据公司业绩快报，2021公司归母净利润为2.99亿元，我们预计2022、2023年归母净利润分别为6.2、10.9亿元，对应同比增速约为108.3%和75.6%。  

►     毛利率：我们预计2021-2023年毛利率分别为35.7%、37.6%、39.4%。从结构上来看根据可转债说明书公司1H21期间共计出货1.3万吨，其中第一代、第二代、第三代产品的出货量占比分别为34%、62%、4%，考虑到公司二代、三代及新一代产品的出货量快速提升，我们预计22年毛利率较低的第一代产品出货量占比或降至30%以下，进而推高整体毛利率上行。此外考虑到关键原料NMP价格已经持续维持高位，随着新增NMP产能陆续投产，2022年NMP的价格松动有望同步带来碳纳米管毛利率的边际改善。

►     费用率：我们预计2021-23年三费费用率分别为12.2%、11.4%、11.4%。1-3Q21期间公司销售、管理、研发费用率分别为2.1%、4.8%、3.7%，我们预计随着公司持续提质增效，费用率仍有望继续收窄1~2ppt。

►     净利率：我们认为出货结构改善叠加降本增效、碳管纯化等配套产能完善公司净利率有望持续向上修复。我们预计2021-23年净利率分别为21.9%、23.4%、24.5%。

2、估值

2.1可比公司估值：一方面从产业链位置的角度来看，公司主要从事碳纳米管粉体及导电浆料的制备，产品用于正负极环节，因此我们选取道氏技术、容百科技、当升科技、璞泰来作为对比，当前股价对应2022/23年平均市盈率约为27/20x；另一方面我们从盈利能力、竞争格局等角度选取恩捷股份作为对比，当前股价对应2022/23年平均市盈率约为42/27x。

2.2公司估值：我们看到公司估值水平较产业链位置上可比公司估值呈现一定溢价水平，我们认为主要是由于碳纳米管环节格局清晰，盈利能力优异。而与道氏技术和卡博特对比来看，这两家公司的碳纳米管业务占比较小，市场地位不及天奈科技。我们认为碳纳米管在盈利能力、竞争格局接近隔膜环节，此给予天奈科技2023年39x市盈率，对应目标价185元。

3、风险分析

 

►     下游应用不及预期：碳纳米管价格较传统导电剂较为昂贵，下游客户在持续的降本压力之下或造成碳纳米管渗透率整体低于预期。此外碳纳米管适配的硅基负极应用进程若不及预期同样对公司业绩造成压力。

►     竞争加剧导致毛利率下行：目前来看，碳纳米管格局清晰，且公司产能规划位于行业前列。但考虑到其余市场主要厂商尚未单独上市或隶属于集团企业之下，产能规划尚不明晰。此外海外对手LG、Nanocyle、OCSiAl等同样技术实力优异，尚未发力本土市场，若其他厂商后期大力加码产能建设，可能会造成行业竞争加剧进而影响公司盈利水平表现。

►     产能投产进度不及预期：公司密集新增导电浆料产能7.6万吨，考虑到当前公司基本满产满销，需求端持续快速增长，若新增产能投产进度不及预期则直接造成业绩释放受阻。同时若新增产能无法投产，折旧等成本摊销会侵蚀单吨盈利。

►     经营活动现金流不及预期：公司客户主要使用票据方式结算，而2020-21年原材料采购相对紧张，因此主要以现款支付为主。若下游需求持续高速增长，公司经营活动现金流出压力较大，进而造成现金流承压。

请联系：中金电新