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四川双马-000935-首次覆盖报告华：丽蜕变进军PE战场，东方黑石雏形渐现
2022-04-23    孙嘉赓，唐子佩，黄骥
建材业务逐步转型至私募股权业务。公司上市之初的主营业务为水泥的制造和销售，随着经营业务的逐步发展，公司已成为一家从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司。公司2016-2021年期间虽然营业总收入有所下降，但净利润却增长明显，主要系公司的私募股权管理业务贡献。2016年公司全年净利润仅有1.08亿元，而在2021年前三季度，公司净利润达到6.48亿元。公司ROE（摊薄）也从2016年的3.11%攀升至2020年的17.56%。
私募股权业务做大做强的政策红利不断。私募股权基金行业主要影响因素包括募资、投资和退出。1）募资：各类机构投资者成为私募股权基金投资主力，各地地方政府也大力推进母基金的发展，以此来推动产业升级，这也为私募股权基金行业注入了活力；2）投资：当前我国经济发展总体向上，深化供给侧结构性改革正在进行，科技创新方兴未艾，技术创新、模式创新企业不断出现，为私募股权基金行业带来大量投资机会；3）退出：全面注册制改革之下，科创板、创业板、北交所全方位发展，将为私募股权投资基金提供更加便捷、更为丰富的退出选择。
核心竞争力：IDG基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力。1）公司的投资管理团队高素质且专业化，投资业务的人员大部分来自于专业投资机构，多位拥有超10年IDG高管任职履历。2）公司的投资管理体系十分成熟，从立项、尽职调查、投资、投后管理的每个环节均制定了完善的工作规程和实施细则。
3）公司能够实时掌握投资企业的经营情况并进行针对性改进，综合提升投资企业的价值。4）公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径，为争取最大程度实现投资收益保驾护航
盈利预测与投资建议
我们预测公司2021-2023EPS分别为1.03/1.85/2.72元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予分部22年6.50xPE，对应分部价值14.03亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予分部22年14.20xPE，对应分部价值170.06亿元。合并目标价值184.09亿元，对应目标价24.11元，首次覆盖，给予增持评级。
风险提示
宏观政策和资本市场波动导致私募股权投资基金募集不及预期，退出渠道变少。
公司新建骨料生产线的骨料产能不及预期，水泥业务持续收缩。
公司PE管理收入、投资收益及公允价值变动损益存在较大的不确定性。