●口子窖(603589)：渠道改革加强掌控力，徽酒市场消费升级

摘要：

受疫情封控的影响，2022年以来白酒板块业绩增长受到一定的负面的影响，尤其是以全国化扩张作为重要增长支撑点的次高端酒受到的影响较大。与之对应的是，区域名酒在本轮疫情发展过程中受到的冲击相对较小，主要因为一方面以江苏和安徽为代表重要区域酒市场疫情管控情况良好；另一方面区域名酒增长更多依赖内生性增长，对汇量式增长的依赖度较低。

预测22-24年每股收益分别为2.79、3.29和3.73元（原22-24年预测是3.15、3.69和4.25元）。结合可比公司估值法，可比公司23年PE 27倍，对应公司目标价88.83元，维持买入评级。

正文：

区域名酒稳定增长，徽酒市场消费升级

2022年疫情加剧了白酒在短周期内的分化，区域酒企更多依赖内生性增长，因此基地市场强势、疫情控制良好的区域名酒增速领先。中长期内，区域名酒结构升级空间较大，主要因为当前核心产品的吨价仍较低，同时次高端及以上产品占比较低。安徽白酒市场规模稳步增长，新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为经济带来强劲的增长动力，白酒消费有望受益。对标江苏，徽酒市场规模仍有较大增长空间，我们测算未来5年年均增速在4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌。当前徽酒消费升级势能较强，安徽主流价格带来到200-300元，有利于口子窖10年/20年等产品放量。

产品体系趋向高端化，产能充足支撑品质升级

在徽酒市场的竞争中，公司近年来增速暂时落后于古井贡酒和迎驾贡酒，激励公司加速改革进程。公司近年来先后发布重磅新品初夏、仲秋、兼香518，分别卡位300、400、500元价位带，强化次高端价位带布局。公司计划对口子年份系列推出升级换代产品，对比洋河M3/M6的升级换代，该举措有望增厚渠道利润，提升渠道推力，加快产品高端化发展。公司产能和基酒储备充足，目前半成品酒储量已经达到25万吨；同时，产业园二期预计于2023年投产，有助于提升产品品质，支撑年份酒升级换代，利好公司长周期发展。

渠道改革加强掌控力，有望推出股权激励

公司早期渠道体系以传统大商制为主，对渠道的经营杠杆利用度较高，但也制约了市场精细化运作，相较于古井贡酒和迎驾贡酒，公司经销商数量增速较慢，调整幅度较小。公司从省内消费水平领先的合肥着手进行渠道变革，成立新公司单独运作初夏、仲秋、小池窖，加快中高端产品团购拓展，把握费用投放决策权，加大对终端市场的把控程度；公司将在合肥建立营销中心，加速营销、渠道等运营改革以及市场扁平化运作。此外，公司已于21年4月完成股份回购，回购股份将用于后期股权激励，有望调动员工积极性。当前，公司预期市盈率仅约18倍，改革措施逐步落地后，未来估值水平有望抬升。

口子窖年份酒为主推系列，意在提高高端白酒市场份额

口子窖产品条线包括“口子窖”、“老口子”、“口子坊”和“口子美酒”等，其中口子窖系列定位高端白酒市场，从2000年前后陆续推出口子窖5年型、6年型、10年型、20年型、30年型等年份酒，不断完善与提高口子窖年份酒价格带，并以兼香518、初夏珍储、仲秋珍储等为辅助，意在提高高端白酒市场份额，提升口子窖品牌定位。

品牌力、产品力、渠道力一同建设，竞争力不断增强

口子窖近年来重视品牌文化建设，完善“线上+线下”的宣传模式，提高品牌知名度与认可度。同时聚焦“一企三园”建设，持续推进口子工业园、口子产业园与口子酒文化博览园的建设，预计十四五末产能规模将进一步提升。其核心目标为渠道力建设，目前口子窖渠道改革为加快省外招商，以提高省外市场份额与营业收入；发力团购，布局直销渠道，提高直销收入占比，提高毛利率。随着品牌力、产品力、渠道力的不断建设，我们看好公司未来长期发展。

盈利预测及投资建议

下调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为2.79、3.29和3.73元（原22-24年预测是3.15、3.69和4.25元）。结合可比公司估值法，可比公司23年PE 27倍，对应公司目标价88.83元，维持买入评级。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级13家，增持评级8家；过去90天内机构目标均价为55.81。

来源：

东方证券-口子窖(603589)-《深度报告：改革措施逐步落地，徽酒翘楚拐点临近》。2022-12-27；

天风证券-口子窖(603589)-《重视渠道管理与改革，口子窖持续蓄力发展》。2022-11-22；