🌼银浆行业：具有资产属性轻、资金需求大、配方迭代快三大属性，银浆市场受益N型电池放量而不断扩容 资产属性轻：银浆平均单吨产能投资仅约16万元，产能瓶颈小； 资金需求大：采购上游银粉的付款账期较短，而面对下游客户组件企业的收款账期较长； 配方迭代快：技术快速迭代期银浆配方更新周期约2-4周，2022年银粉开始国产化，PERC银浆差异化体现 在对国产银粉的适配度，TOPCon银浆差异化体现在正面细栅的银铝浆性能，HJT低温银浆差异化体现在树 脂和有机溶剂。 市场空间：受益更高银耗的N型电池放量，预计2022-2024年全球银浆需求量分别为3627吨、4563吨、 5417吨，对应市场空间179、239、297亿元。 

🌼公司地位和竞争力： 市占率： 2021年市占率37%行业第一，2022年预计39%，2023年预计45%。 竞争力：1）更强技术：银浆产品核心参数、专利数量、研发费用上均有所领先；2）更低成本：21年期间 费用率行业最低；3）更优客户：通威、天合、晶科等大客户布局有所领先。 

🌼量利弹性：吨净利相对稳定，N型占比提升带动公司银浆出货量快速增长 量：TOPCon电池的单W银浆耗量比perc多出约50%，TOPCon市占率22年预计约8%，23年预计约30%，24 年60%，预计2022-2024年公司银浆出货量分别为1350、2054和2708吨； 利：2022年TOPCon银浆加工费约为perc 1.5倍，吨净利约为perc 2倍，后续TOPCon银浆占比提升将带动公 司吨净利有所提升，预计公司2022-2024年吨净利分别为27.62、27.64、27.95万元。 

🌼新产品：浆料行业横向拓展空间广，MLCC浆料有望率先放量 公司已开始向电子元件、柔性电路、5G射频器件、导热结构胶和电致变色玻璃等多领域拓展，其中电子元 件的MLCC电极浆料由子公司匠聚负责，2022年H1已扭亏为盈实现688万元净利，且已申请关于玻璃浆料制 备的专利。 我们预计公司产品有望在中国台湾客户率先放量，对应收入空间约4亿，净利率取30%，利润空间约1.13亿 元。 

🌼投资建议 考虑到公司银浆市占率提升及新产品潜在市场空间，我们预计公司2022/2023/2024年将分别实现归母净利 润3.76/5.87/8.22亿元，目前市值对应PE分别为45.7X/29.3X/20.9X。首次覆盖给予“买入”评级。