【华泰医药代雯团队】启明医疗（2500 HK）首次覆盖：中国TAVR先驱者，绘制结构心蓝图

🔥具备国际化视野的中国经导管瓣膜医疗器械龙头
启明医疗是中国经导管介入瓣膜创新器械广阔市场中的先行者（Frost & Sullivan预测该市场规模2022-2030 CAGR为52.3%，2030年市场规模约419亿元），在TAVR行业处于领先地位，在国内/海外推出优良设计的TPVR产品，并在TMV/TTV市场有良好管线布局。考虑VenusA/VenusA-Plus/VenusA-Pro/VenusP的收入爬坡及二尖瓣修复产品如Dragonfly的上市，我们预测启明将在2022-2024实现4.3/6.2/9.7亿元收入，2022/2023年实现净亏损2.9/1.5亿元，于2024年实现盈亏平衡。考虑三代TAVR产品（PowerX/Vitae）和二尖瓣/三尖瓣/外科瓣产品的进一步推出，根据DCF估值法（WACC：10.7%），我们首次覆盖启明医疗，并给予其22.34港元目标价与“买入”评级。

[玫瑰]TAVR：核心增长引擎先发优势突出，PowerX/Vitae为中长期驱动力 
启明2017年推出了中国第一个上市的TAVR产品-VenusA，且其目前拥有全面的TAVR产品线，我们预计2030年该产品线收入有望达到近40亿元，主因：1）一/二代TAVR产品销售逐步爬坡，考虑VenusA/VenusA-Plus（2020年上市的二代可回收TAVR）/VenusA-Pro（于2022年5月上市）在2030年或可冲击超8000例植入量；2）自主研发的三代干瓣产品（自膨瓣Venus PowerX与球扩瓣Venus Vitae，预计2026年上市）或为国内/海外销售的革命性驱动力，我们看好两款产品2030年实现收入合计超31亿元。除TAVR以外，启明研发管线中也有外科干瓣产品，或于2026-2027年上市。

[玫瑰]TPVR：差异化产品设计，看好抓住中国/海外市场窗口期
启明的TPVR产品（VenusP-Valve）在2022年实现了一系列里程碑：1）4月获得了欧洲CE认证；2）5月获批在美国进行人道主义救治；3）2022年7月获得NMPA认证，于中国上市。我们看好该产品2022年在欧洲/中国实现共约5000万元收入，并在2030年冲击3亿元收入，主因TPVR市场竞争格局较温和：1）海外市场对革命性产品有强需求（如更广的瓣膜尺寸范围，自膨设计，锚定功能升级）；及2）国内市场首个上市，地位领先（国内竞争对手临床进程多处于FIM临床环节）。

[玫瑰]二/三尖瓣：覆盖修复/置换的全面在研管线
我们看好公司二/三尖瓣产品组合到2030年有望实现约18亿元收入，驱动来自于：1）重磅Dragonfly与德晋医疗合作，我们预计其有望于2024年上市，看好公司合作修复产品线整体2030年实现超10亿元收入（不考虑销售分成）；及2）二/三尖瓣置换重磅产品Cardiovalve有望于2026年上市，鉴于其经股入路方法和大尺寸瓣环设计，看好2030年实现超9.6亿元收入。

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