2022年是特别艰难的一年，但到今天，已经开始了正常生活和经济复苏的新阶段。从春节期间的一些统计数据来看，可以发现线下消费在快速复苏的苗头。我们从最近统计局公布的PMI数据和一些企业一线的结果来看，这一轮国内依靠自身的经济复苏已经在路上了。所以，在这样一个大环境之下，资本市场会反映这一轮经济的复苏，也会反映这一轮企业盈利的改善。今年，我们还是能够以谨慎乐观的态度看待市场给我们提供的机会。因为去年由于经济下行，由于疫情影响的行业，在今年会处于盈利增长的阶段，比如说线下消费，很明显会有一个复苏的阶段。再比如去年因为全球地缘政治冲突的影响，能源价格的高涨，导致很多行业的成本上升，需求下降，今年正好进入一个稍微改善的环境。下游需求有所恢复，上游压力没有那么大，这一类受损的行业在今年会有增长。同样，我们也看到在过去几年，一些新兴行业，本身处于一个产业发展比较快的阶段，但它也在一定程度上受到了疫情的影响。比如新能源行业，去年国内风电领域的招标是一个很高的数量，大概有八九十个GW，但因为疫情的影响，实际装机只有五六十个GW。今年可能不只是新增招标维持在高位，还会把去年失去的时间赶上来，这也会带动需求的增长和产业链的发展。我们会有机会看到今年由复苏主导的企业盈利的修复，经济的恢复，以及资本市场会反映这一轮经济修复所带来的盈利增长的前景。受损的行业，比如周期性行业，今年会处于一个比较好的状态。而且，今年年初，从全球产业发展的变迁来看，也出现了以ChatGPT为代表的 AI行业，在商业化、实用化、产品化方面出现了重大的进化和突破，它也会带来非常多的下游应用。他们产品化的过程其实早在2000年左右，互联网行业刚刚开始的时候。在中国这一类的应用，会有非常多的应用场景出来，这也会拉动未来一些新的行业复苏、增长和发展。我们也看到，一级市场在经历了过去一两年的低谷之后，最近一个月大家工作的热情又上来了，创业的激情又重新燃起来了。这种现象可能在全社会，以及在资本市场上，都会有一轮修复和反应。
在前不久的年度交流活动中，邓晓峰更详细的谈到了对2023年市场的展望。邓晓峰表示，2022年市场面临内外部多重负面因素的冲击，但当前，这些因素边际上有所改善。2023年对于中国来说，不管是经济还是资本市场层面，都会进入修复和复苏的阶段，我们应随环境的变化做出相应的调整。
问 都说规模是业绩的天敌，怎么看待规模与业绩的关系？规模永远是业绩的敌人，规模越大，要保持同样的回报率其实是越难的。但是，这个市场本身是不是提供了这样一个基础，也是非常重要的。从过去中国市场的发展来看，中国是一个比较幸运的大国经济体，它全面增长的时候，几乎所有的行业都有一轮从成长期到成熟期快速发展的这样一个价值创造的阶段，它也为投资者或者股东提供回报奠定了一个很好的基础。在过去20多年里，中国出来了一大批公司，成长成了各个领域里世界级的公司，尤其是在传统行业里，有特别多的公司存在。在互联网行业里，只有中美两个大国才出现了巨型的互联网公司。比如说，新能源行业发展起来的时候，以中国的电池产业链为代表的公司，几年之内成长成一家世界级的公司，这在制造业的历史上是非常罕见的。因为有了这样一个产业变迁的基础，才让资产管理人，让基金经理有机会去分享这一巨大价值创造的过程。所以，往后看，还能不能产生类似的回报，也要回归到经济本身的发展和国家未来产业的变迁去看。这也意味着跟历史相比，同样量级的回报率产生会更加艰难，尤其在大公司方面，有更多的难度。一方面需要看有哪些能够产生巨大的价值增量的新兴行业出现，往往这些行业在未来能够产生高回报，而且是大体量的高回报基础。另外一方面，中国资本市场的上市公司本身数量就非常多，产业链非常全，有大批量的中小规模公司，这些公司的增长和价值创造是非常显著的，阿尔法是一直存在的，但比较难找到。这是中国市场在未来很长一段时间里，相较于其他小国市场有更多阿尔法的一个客观现实条件。美国主板市场的上市公司的数量没有中国多，而且中国每年还会有三五百家的增加，这里面可能会存在价值增量，但都比较分散，不是系统性的。所以，往后看，我们可能面临着一个比过去更加艰难的投资环境。一方面我们需要观察和研究新的行业，关注其中会不会有重要的产业变迁发生。另一方面，我们需要在各个行业中自下而上地去寻找机会，看能不能找到一些增长机会去创造阿尔法。但总体上是越来越难的，挑战也越来越大。
问 你在周期行业的投资一直是非常成功的，分享一下对周期行业的投资经验。因为周期性的行业属性往往是产品没有差异化，而供求结构隔几年就会发生剧烈的波动。供大于求，供过于求，或者价格产生很大的波动，也会导致公司盈利产生巨大的波动，这是它本身的一个特点。但是我们在产业研究中发现，这几年以有色金属的部分品种为代表，发生了结构性的变化。比如像铜和铝这样一些最主要的工业金属，它们本身长期的需求在历史上来看，是一个稳定增长，在未来有可能会发生一点点变化。第一，过去几年，全球都在做能源转型，用可再生能源去替代化石能源。在能源转型的过程中，铜、铝这类金属的消耗量其实比过去有更大的增长，尤其对铜的消耗，不管是在光伏、风电还是在电动车的一些用途里，相对于过去有更多的增量用途。第二，很多跨国公司在进行制造链的分散和重组，执行中国加其他地区的制造分散化策略。中国的企业也希望把自己的制造体系延伸到海外，所以中国和发达国家共同推动其他地区的工业化进程正在开始。我们看到在东南亚，在北美墨西哥，以及部分南亚大陆的制造业产能的重新构建正在发生。我们经历过这个阶段，当中国的工业化和城市化开始的时候，会带来商品、有色金属需求量的增长。所以，有可能在未来3年、5年甚至更长的时间了，我们可以看到这两个边际上有结构性变化的因素，去驱动这类产品需求的增长。从铜这样一个普遍应用的金属来看，是历史上最早被人类大规模使用，这也意味着最好开采的矿产已经逐渐枯竭了。过去20年，行业的采出品位是稳步下降的，这意味着产生同样的金属，需要有更多的矿石被开采出来，需要有更多的资本支出。从2015年之后，整个上游行业的资本支出一直是下降的，没有恢复，而且这个过程已经持续了七八年。新的矿山项目，尤其像铜矿项目的运行，从项目开始到最后投产往往需要7到10年的时间。在经历了最近两三年的一轮行业产能投放之后，未来5到7年都会面临供应很难跟上需求增长的步伐，这是结构性的变化。铝虽然不是稀缺金属，但它是一个高能耗的金属，正好遇到这一次全球能源转型，对化石能源的使用进行限制，也让这个行业发生了结构性的变化。中国确立了国内电解铝产量4,500万吨的这样一个上限，基本上从去年到今年已经达到了。而其他国家要扩建电解铝的产能所面临一个巨大的挑战是，一吨电解铝需要花1.3万度电。如果还有传统低价的化石能源，这个事情还可以进行，但现在这种情况非常的艰难。在海外，很难找到一个巨大体量的一次能源来支撑这样的金属生产。所以，我们会看到这些品种的供应，处于跟历史上不一样的结构，他们都会受到一定的约束。从属性来讲，这些行业跟历史相比，周期性的因素可能会减弱，结构性的因素可能会增强。当然，目前还面临很多的不确定性，像去年中国疫情影响了国内的经济。海外因为通胀和发达国家的加息，以及经济结构和经济调整等原因，需求有可能处于一个短期有压力的阶段。所以，最近一两年可能面临的是一个不明确的阶段，并且最近一两年正好处在铜这类金属新产能投放的阶段，短期有不确定性，但中长期处于一个高度确定的状态。这种特点可能对期货市场是一个巨大的挑战，但从权益投资更长久期的角度来看，会变成一个高度确定的事件。这些行业的盈利水平跟过去十年相比，有一个根本性的变化，可能在比较长的时间里都会维持一个比较高的水平。而资本市场对这些产业的属性还停留在过去，把它当做一个周期性高度波动的产业。这种认知和现实的差距，在未来如果持续演绎下去，可能会出现一些变化，对投资人来说是一个机会。所以，我们会在这个方向上去做一些研究和投资，更多的是基于供求结构变化和属性变化做出了这样的判断。 
