摘要：天风证券认为，当前仍然是主题的亢奋阶段，4月中旬左右关注点可能回到报表。全年来看，今年的主要格局还是“中美共振去库存”，对应主题和产业投资的大年，核心还是新技术、新产业、新政策。

最近一周，我们集中与香港客户进行了路演沟通，总结下来，大家主要关注3个方面的问题：

【问题一】去年底的时候，大家都预期今年中国经济会不错，而欧美经济有风险，可能导致美联储转向宽松，那么，在这样的宏观组合下，应该更有利于上证50（金融、消费）和港股这样的资产，但为何整个Q1这两类资产的表现在全球市场反而是倒数？

中国有几类资产具备相同的属性，比如以白酒为代表的消费、以股份行为代表的金融、以互联网为代表的港股，他们的EPS弹性都来自于中国经济，同时他们又是外资买的相对比较多的中国资产。

因此，中国经济决定了这些板块的方向，美联储决定了斜率。

过去十年，白酒、股份行、互联网等板块有两轮主升浪，分别是16-17、20-21，背后是中美共振补库存、中长期贷款持续回升、中国经济强复苏。但是20-21年的斜率明显强于16-17，背后是美联储加息和放水的差别。

所以，如果今年真的是中国经济不错，而欧美经济有风险，导致美联储转向宽松，那么上证50、恒生科技的确就该是主升浪。

但关键问题是，这一轮周期走到现在，美国和欧洲的库存实在太高了，都处于过去10年的高位。欧美的高库存，会拖累我们的出口、制造业、就业、可支配收入、消费这一整个链条。

上一次欧美从高位大幅度去库存，中国经济还能强力复苏，那要追溯到2009年的时候。08年金融危机爆发后，欧美持续去库存，我们的出口、制造业、就业、可支配收入、消费这一整个链条收到拖累，但是在“四万亿”的推动下，地产、基建投资增速飙升，力缆狂澜，扭转了中国经济。

在此之后，海外去库存的阶段，国内经济都很难出现比较好的复苏，对应总量经济相关板块的EPS弹性也就不会太大。

对于23年，中美欧共振去库存的格局已经比较确定，叠加国内政策“不要大干快上”的主基调，实现类似于09年地产、基建力挽狂澜的概率已经不高了。

因此，今年以上证50、沪深300、恒生科技为代表的总量经济强相关的指数，大概率还是估值修复的机会，EPS的弹性有限，不过好在目前股债收益差反映的预期相对比较低（不到-1X标准差），可能会有一些估值修复的空间。

【问题二】A股以AI为核心的TMT板块大涨，公募基金配置情况怎样？如何判断当前位置上，AI板块的机会和风险？

海外客户非常关心国内公募基金目前对AI（泛TMT）板块的配置情况，截至2022年Q4，也就是这一波AI之前，公募基金对TMT四个行业的配置情况分别是：电子9.3%、计算机4.5%、通信1.1%、传媒0.7%。

从3月份行业涨跌幅和公募基金净值表现来看，似乎公募基金并没有大规模的加仓到TMT。大家会认为只要公募基金还没有大规模上仓位，那么行情就还有很大空间。这个逻辑更适用于长期空间的判断。如果未来基本面能够兑现、当前公募持仓又轻，那么未来的股价空间确实会更大。

但是对于短期而言，比如季度之间股价的波动，似乎公募基金并不是主导力量，一方面，目前各类机构的管理规模已经相对比较均衡（公募5万亿左右、社保+年金接近6万亿、私募6万亿、外资3-4万亿、还有很多保险资管、专户、固收加等），另一方面，公募基金发行的情况也比较差，春节后我陆续参加了20多场银行渠道的交流，信心不足仍然是当下的主要问题，超额储蓄进入股票市场并不容易。

以去年的新能源行业为例，公募基金对新能源的持仓始终维持在20%左右，但是全年股价出现了剧烈震荡。这种季度之间的剧烈波动，更多来自于这几年增长比较快的绝对收益资金（这些资金往往也伴有一些相对收益属性）。

不过问题在于，各路绝对收益资金的仓位、交易，都是我们无法观察和跟踪的，因此，对于短期季度之间的股价波动，我们更倾向于使用成交额占比的指标，来衡量短期热度。

上图是过去几年新能源车板块的成交额占比和指数超额收益的走势，我们基本可以总结以下特点：

（1）短期成交额占比达到或者接近前次高点的时候，行情不会马上结束，情绪会进入亢奋阶段，板块形成内部轮动、补涨。

（2）随后一段时间，成交额占比会回落，情绪退潮，板块会休息一段时间。

（3）更中长期来看，股价能否创新高，就取决于产业趋势和基本面兑现的情况。

（4）也就是说，成交额占比的指标，只能用来衡量市场热度和短期择时，但对中长期的股价趋势没有太多指引意义。

上图中，回到目前TMT板块的情况，我们可以有以下结论：

当前仍然是主题的亢奋阶段，4月中旬左右关注点可能回到报表。全年来看，今年的主要格局还是〖中美共振去库存〗，对应主题和产业投资的大年，核心还是新技术、新产业、新政策（共同特点是总量经济弱相关、渗透率低、机构持仓不多）。‍

【问题三】4月季报期临近，今年市场究竟还关不关心业绩？或者说就是全程炒主题了？

在之前的报告中，我们把一年12个月分为3个阶段：
第一阶段和第三阶段是预期、政策、主题驱动，最有效的因子是低PB分位数（高PB分位数，意味着隐含的预期比较高，那么交易预期的空间就不大了）。
第二阶段（一般从4月中旬左右开始）是实际基本面情况驱动股价，最有效的因子是增速其次是ROE。

但是今年以来，市场对几个主题的演绎非常猛烈。相反，一些当期业绩可能还不错的板块在流动性上持续被抽血。随着业绩密集披露期的临近，市场开始担心今年是不是干脆就不看一季报了？也不会有4月决断了？

确实，从自上而下的情况来看，今年的整体格局属于【中美共振去库存】，前面几次中美共振去库存是13年和19年，总量经济的板块EPS的弹性可能都比较弱，也就是说具备业绩弹性的大板块确实可能相对比较少一些。

不过，至少从自下而上的角度来说，我们的定量选股模型，还是证明了一季报对股价表现的有效性。

这套模型我们是18年建立的（具体可以登录我们团队的网站：tf-strategy.com）。当时我的判断是IPO会放量，上市公司可能越来越多，大家不可能在每个季报期之后，了解所有公司的具体情况。

所以我们通过财务和估值因子构建了三个不同的组合：景气成长、价值白马、高分红，并在每个季报期之后选股、持股周期是季报期之间。以满足大家对选股的不同偏好，帮助大家缩小范围，同时也补充一些之前没有观察到变化的公司。

这三个组合的表现相对于沪深300指数的胜率在一季报这一期，尤其地高。从09年至今，三个组合的胜率分别是93%、100%、100%。背后原因，一方面在于Q1是很多问题的空窗期，市场并不反映Q1业绩；另一方面，Q2、Q3两个季度对业绩的反映最有效。

100%或者接近100%的胜率，意味着不论是什么样的宏观或者微观背景，至少从自下而上的角度来说，景气度在Q2、Q3一定是有效的。4月决断不会缺席。

考虑到最近几年，交易所先后取消了创业板和深圳主板（中小板）的一季报预告披露规则，导致3月下旬到4月中旬一季报预告的披露率明显下降。反而使得4月中旬开始以后，正式一季报会扎堆披露。

也就是4月下旬，基本面和报表的有效性可能会明显提升。大家也可以在5.1假期期间，登录我们的网站：tf-strategy.com，关注我们的模型更新。

风险提示：国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复等。