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聚焦干变巩固龙头地位，多点开花高速发展

1）深耕干变二十余载，依托技术积淀和客户基础发力储能和数字化改造。

2）盈利能力趋稳回升：依托较强产品竞争力和差异化产品结构，干变产品毛利率维持在26%左右，整体毛利率略高于行业平均2-4pct；受原材料价格波动影响，盈利能力短期承压，23年毛利率有望修复至22%以上。

多领域发力深筑护城河，风电+光伏双赛道打开成长空间

2025年我国干变产量有望超过3.8亿kVA，对应市场规模有望达289亿元。公司干变业务有望受益于下游应用领域发展高景气度及干变渗透率上升实现稳速发展，支撑公司整体营收向上。

1）风电领域：a）陆风：21年中国新增装机的风电机组平均单机容量为 3514kW，同比+31.7%，风机大型化趋势愈趋明确，箱变上置方案可约节省成本大于20万元/台，成本优势及安全性优势凸显；b）近海领域：干变安全性及免维护性更适配近海领域海风发展，干变渗透率有望进一步提升；c）深海领域：油变或逐渐成为深海海风主要技术路线，干变不占优势。公司开发深海风电配套产品，分享海风发展红利。

2）光伏领域：光伏高景气度延续，硅料生产环节+集中式光伏领域有望稳步增长，工商业储能起量驱动分布式光伏领域干变渗透率提升；

3）非新能源领域：a）轨交、高效技能领域：需求稳定向上，2026年中国高压变频器市场规模或达221亿元，公司有望依托传统领域优势顺应行业增速稳步放量。b）新基建、工业企业配套领域：22年营收均同增100%+，未来高增速有望延续贡献增量业绩。

高成长赛道+高压级联渗透率提升，储能业务放量可期

1）储能发展前景广阔，我们预计2025年全球储能装机量将达到约463.7GWh，22-25年CAGR达78.1%；

2）储能电站大型化趋势下，高压级联技术路线优势明显。公司凭借多年技术积淀及优秀客户基础，储能业务优势凸显，主力输出高压级联储能，同步发力低压储能补足小容量市场，并打造储能系统解决商身份。1.2GWh桂林工厂全年产能释放有望超预期达到1.7-1.8GWh，2.5GWh武汉工厂有望于23年Q2陆续投产，Q4完全达产，超预期建设助力公司储能业务快速开拓。

数字化改造对内降本增效，对外贡献新增业绩

1）对内：19-22H1公司干变产能利用率持续高位（95%左右），扩产需求攀升。公司23年或可实现全面数字化转型升级，各工厂产能提升有望超100%，助力23年干式变压器总产能持续提升。

2）对外：公司凭借数字化改造技术基础+自身成功案例向外输出数字化解决方案，数字化团队具备同时承接7-9个项目的能力，单个业务体量一般在1-2亿元，当前在手订单1.5亿元，全年订单有望翻倍增长。

盈利预测：预计公司23-25年总营收分别为77.8/115.9/171.4亿元，同增64%/49%/48%；公司23-25年归母净利润分别为5.0/8.0/12.3亿元，分别对应28/17/11倍PE。考虑到公司干变业务有望受益下游行业高景气度稳速发展，公司于储能领域加速布局，同时数字化改造增强产能弹性，未来3年公司业绩复合增速有望达57%以上，给予公司23年40倍PE估值，对应目标价46.46元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：我国新能源装机增速不及预期风险；费用控制不及预期风险；原材料价格波动风险；测算主观性风险。