债市面临的财政变数
夜长梦山
2023-10-15 17:38:32
✔华泰固收|利率策略周报
# 债市面临的财政变数#
●核心观点
近期市场对特别国债等财政刺激讨论升温，我们从投向、约束、替代工具等角度分析，认为出台概率不大，更多是潜在变数。近期债市面临的宏观环境偏不利但冲击幅度有限，货币政策不具备收紧基础，供给仍有特殊再融资债等压力。我们从8月中开始对债看法转向谨慎，但当前位置继续调整空间已经不大。十年国债进入2.65-2.75%目标位，预计短期仍在该区间徘徊，获得α的难度较大。继续以3-5年利率+短端城投为主，存单仍有配置价值，二永债面临供求关系考验，但调整是中期配置机会，城投继续以短为美。扰动因素仍在于供给对银行指标的冲击、资金面、以及年底机构行为等。
●特殊财政工具历史回顾
历史上看，我国的“特殊”财政/准财政工具有四种：第一，长期建设国债，始于1998年，主要投向基础设施领域，发行规模中7成计入赤字。第二，特别国债，历史上一共启动了3次，其背景分别是为四大行注资、成立中投、应对2020年疫情冲击，特别国债最大的特点是有特殊用途和不计入赤字。第三，专项建设债（准财政），并不是标准的财政工具，主要由政策性银行发行，设立于2015年，投向同样是基建领域。第四，政策性开发性金融工具（准财政），创设于2022年，与专项建设债类似，旨在保障重点项目和扩大有效投资，但特别之处在于可以用于项目资本金。
●目前中央加杠杆空间充足，但紧迫性不强
就现实而言，中央加杠杆确实有必要性和空间，因为无论从横向还是纵向来看，我国中央政府杠杆率都不算高。但这未必意味着中央加杠杆有急迫性。一是，短期经济出现好转信号，地产政策效果正在逐步释放，财政刺激已经度过了最紧迫的时点。二是，距离年底只剩不到一个季度，特别国债等从审批-发行-使用需要一定周期，真正作用于经济可能至少要明年。三是，相比于“钱从哪来”，钱投到哪去是更大的问题。且考虑到目前发展转型关键期、债务对经济的拖累在增大，未来经济面临内外诸多不确定性，维持正常的财政空间尤其重要。
●特别国债等工具并不是最优选择，国债增发等信号或无需过度解读
事实上，以当前的政策协调能力，有更多性价比更高的工具可以替代国债增发和赤字提高，如增加专项债限额、政策性银行PSL等。相比之下，中央加杠杆一来规模未必很大（一个点的赤字率大约是1.2万亿的国债），二来要以突破赤字作为代价，投入产出比不算高。近期地方政府又开始新一轮项目申报，加上5年期国债计划外增发，似乎在传递财政发力的信号。我们认为前者无需过度解读，每年的10-12月都是申报次年专项债项目的时点。计划外国债增发稍显异常，但并非没有先例，更多可能是对库款节奏的正常调节。
●可能导致超预期供给的几大因素
从稳增长防风险角度，对四季度财政政策并非完全没有期待，几大因素可能会导致超预期供给出现。第一，特殊再融资债发行本身就会带来一定压力，警惕总规模超预期可能。第二，如果地方财政收入继续承压，可能会动用限额空间发债。第三，特别国债等中央加杠杆工具或许需要经济超预期下行+财政状况超预期恶化作为触发剂，但如果发生，货币政策大概率重回宽松予以配合。而从长期视角看，地方、企业和居民加杠杆意愿不足，中央加杠杆是大势所趋，差别主要是方式。
风险提示：地产和化债政策，汇率波动。
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