1）一次性塑料袋市场空间：

塑料袋消费主要发生在超市、商场、集贸市场、小商店、外卖打包以及家用等场景。 假设塑料袋使用量与我国除汽车以外的社零消费总额成正相关，但与限制政策（特指收费限制型政策，客户需付费购买塑料袋）为反比，因此假设我们预测 2021-2025 年塑料袋 消耗量增速为 7%/3%/4%/4%/4%。各地可降解塑料袋的渗透率逐步推进，推进顺序为 省会地级市县城乡村，假设 21-25 年，可降解塑料在一次性塑料袋的渗透率为 12%/18%/30%/35%/40%。

2）快递包装业务：

全国快递业务量预计到2025年我国快递业务会达到1500亿件，22-25 CAGR为7%。 此外，根据前瞻产业研究院调查，2019、2020 年全国塑料包装快件占比为 34%和 35%， 我们假设 22-25 年塑料包装快件的占比为 35%；另一方面，经研究院计算，一次性塑料的 使用量约为 40.87g/件，结合政策实施时间和地区，从 2022 年开始，可降解塑料逐渐开始 渗透，22-25 假设可降解塑料在快递领域渗透率为 22%/43%/58%/63%。

3）一次性餐具

： 一次性餐具在政策中实施分为两个特定区域，1）餐饮堂食，2020-2025 年主要限塑 区域；2）外卖服务，限塑从 2025 年开始逐渐趋严。由于一次性餐具主要运用领域为外卖 服务，所以一次性餐具的渗透率到 2025 年才有望加速提升。根据前瞻产业院预测的外卖 交易额和平均单笔订单金额计算 21-25 年订单数量。平均每单外 卖大约使用塑料约 34g。同时假设一次性堂食餐具约占外卖塑料使用量的 10%，再根据政 策实施城区和时间，我们预计 21-25 年可降解塑料在一次性餐具领域的渗透率为 8%/9%/10%/20%/50%。

4）农用塑料膜：

农用薄膜方面，目前国内政策主要倡导农用膜回收使用、且禁止使用厚度小于 0.1 毫 米的聚乙烯农用地膜，鼓励使用可降解材料。我们分析基于当前可降解塑料成本仍大幅高 于 PE 等传统塑料，叠加政策强制性相比一次性塑料产品要弱，因此预计该领域可降解塑料 渗透要到 2023 年才能逐渐显现，该类市场有望在产能瓶颈解决后，也就是 25 年后有望加 速提高渗透率。我们预计 2023-2025 年其渗透率为 1%/3%/5%。

5）一次性吸管：

根据政策显示，从 2020 年底开始，我国将全面禁止使用一次性吸管，吸管市场有望 成为限塑令首先完成的领域。市场数据显示，每年我国吸管使用量达 460 亿根，约 3 万吨。 PLA 材料高售价导致前期选择使用纸吸管的客户较多，而后期虽然 PLA 价格下降，但随着 竹吸管等新型生物基材料进入市场，将会成为多种新型材料共存局面。假设未来对吸管的 需 求 不 变 ， 保 守 估 计 21-25 年 可 降 解 塑 料 在 吸 管 领 域 的 渗 透 率 在 20%/30%/40%/45%/50%。

综上我们预计到 2025 年，国内限塑令有关的可降解塑料市场空间达 411 万吨，CAGR （21-25）达 61.5%。

到 2025 年预计我国 PLA 降塑令相关大宗需求将达 208 万吨。目前，可降解塑料市场 主要被传统淀粉基（占比 32%）、PLA（32%）、石油基 PBAT（23%）可降解塑料占据。 从 PLA 的力学性能数据来看，由于其易注塑和挤出，难吹塑成膜的特性，聚乳酸主要用于 生产一次性餐具和吸管，而在生产薄膜类产品时一般采用 PLA 与 PBAT 溶液共混的方法， 加入一定比例 PBAT 和增溶剂，改善 PLA 的机械性能。相关研究表明，按重量比例， PLA:PBAT=60:40 时，两者性能已得到互补；当比例为 50:50 时，薄膜微观形貌更均匀、 致密。从成本角度来说，近 5 年 PLA 成本略高于 PBAT，未来随着 PLA 规模化生产带来的 成本降低，竞争力有望加强，我们预计在 2022/2025 年，PLA 在一次性餐具和吸管领域的 渗透率分别为 50%/80%和 60%/90%；在一次性塑料袋、快递包装、农用地膜领域，2022/2025 年 PLA 渗透率为 30%/45%。综上所述，2022/2025 年我国政策覆盖领域的 PLA 市场需求将分别达 40 万吨和 208 万吨， CAGR（22-25E）预计达到 72.8%。

 重点公司分析

1 光华伟业： 3D 打印材料龙头，积极布局降塑令赛道

公司是新三板挂牌公司，所属层级为基础层，采取集合竞价交易。2016 年 4 月公司在 新三板挂牌，同期公司被誉为中国好材料“3D 打印行业领军企业”；2021 年公司成功入 选广东省专精特新“小巨人”企业。

公司是3D打印材料全球龙头企业。公司成立于2000年，以生物降解材料的合成起家， 掌握乳酸-丙交酯-聚乳酸相关制造技术，具备丙交酯、聚乳酸、聚己内酯、乳酸脂等环境 友好型生物材料以及改性材料的生产能力；公司持续挖掘聚乳酸的应用场景，产品范围从 早期的可降解材料，拓展至可降解材料、改性制品、以及 3D 打印材料并行的产品矩阵。公 司 3D 打印整体解决方案能力突出，3D 打印增材 ESUN 品牌在全球占据第一的市场份额， 其工业级和消费品 3D 打印均处于中高端水平。

公司加速业务扩张，销售规模稳健提升。收入端：2020/2021 年公司营业收入分别为 2.06/2.74 亿元，同比增长 46%/33%；归母净利润为 0.16/0.13 亿元。同比增长 456%/-17%。 营收明显增长的原因主要系降塑令等政策刺激、以及终端应用场景多样化带来市场规模进 一步提升；同时，公司继续优化营销渠道，开发索尔维、雷孚斯等合作方，进一步扩大产 品品类。2021 年公司归母净利润下滑主要系汇率损失和海运费上涨。盈利端：近三年，公 司净利率、ROE（摊薄）波动较大，2019/2020/2021 公司净利率分别为 2%/8%/5%。公 司主要以出口为主，采取美元结算方式，受汇率和原材料成本、海运等影响，导致近年盈 利指标出现明显波动。

2 海正生物：PLA 领域“拓荒者”，增资扩产动能足

联手长春应化所，成就聚乳酸行业领军企业。公司成立于 2004 年，是国内聚乳酸企业 中较早从事聚乳酸生产及销售业务的企业。2008 年公司建成 5000 吨聚乳酸示范线并稳定 生产。2011-2015 年，公司在 863 计划“新一代聚乳酸的生物—化学组合合成技术”课题 任务中作为牵头单位，联合长春应化所进行聚乳酸生产工艺设计和优化、开发耐热聚乳酸 树脂及其他专用树脂的生产工艺等工作。2019 年公司成功打通乳酸-丙交酯工段技术，完 成聚乳酸全产业链覆盖。公司发展至今已形成 10 余种主要牌号，30 余个细分聚乳酸牌号 规模化生产，并且成为国际化工巨头 BASF、全球领先生物企业 Novamont、以及韩国著 名零售集团 BGF 等国内外企业的供应商。

公司已注册科创板发行，通过 IPO 进一步扩大产能规模。公司已于 2022 年 3 月 3 日 过会。3 月 11 日已提交注册，拟募资 13.26 亿元。

21 上半年公司营收增长加速，盈利能力提高。2018-2020 年公司产品销售稳健，营业 收入 CAGR 达 7%，归母净利润 CAGR 达 87%；2021 上半年公司新产线投产，产能和销 量双增，营收快速上升至 2.66 亿元；归母净利润 0.22 亿元，营收规模已达到 2020 全年水 平；21H1 公司经营活动产生的现金流量净额为负主要是公司增加产品备货额所致。盈利能 力方面，1）净利率和毛利率：2018-2021H1，公司毛利率、净利率大幅上升后小幅回落。 主要原因系 2020 年在“限塑禁塑”政策直接刺激下，聚乳酸市场价格涨幅较大，带动公司 产品毛利率、净利率大幅上升至 26%和 12%，而 2021 上半年由于乳酸原料价格上涨，叠 加全球疫情影响下，国际航运费用及汇率波动导致盈利能力小幅下降。2）ROE（摊薄）： 2020 年公司摊薄 ROE 下降 3pct，主要原因为 2020 年末公司收到股东及战略投资者的增 资 4.63 亿元，净资产大幅增长，使得权益乘数下降。综合来看，公司目前业务发展良好， 营业收入和盈利水平持续增长。

攻克聚乳酸核心技术，实现聚乳酸产业链国产化。在丙交酯断供的压力下，公司于 2019 年突破“乳酸—丙交酯”工段技术瓶颈，成功打通“乳酸—丙交酯—聚乳酸”及部分复合 改性聚乳酸等各个环节的制造工序，实现聚乳酸全产业链国产替代。具体来看，公司在不 同环节中的核心技术包括：多效连续蒸发技术、自制高效环化催化技术、耦合分离提纯技 术、新型聚合技术和聚乳酸复合改性的结构相变与结晶性能调控技术，分别对应聚乳酸产 业链的脱水酯化、环化、纯化精致、增链和改性加工生产工序。核心技术主要解决生产环 境中抑制逆反应、物料的纯化精致、产品光化学纯度低等问题，提高收率及生产效率，增 强产品核心竞争力。

知名机构认购，“强强联手”夯实公司市场竞争力。2020 年 10 月海正生物引入新股 东，增加股本 6,052.8551 万股，增资价格为 7.65 元/股。其中，新增中石化资本、中启洞 鉴、以及椒江工联等知名机构。中石化资本为中石化集团旗下投资公司，连接着巨大的石 油基材料下游应用市场；中启洞鉴拥有中化集团和清华大学背书，中化集团不仅拥有全球 充沛的糖资源，而且在乳酸菌种的研发及生产方面具备大量经验积累；椒江工联拥有椒江 国资背景并能衔接多家上市公司资源。因此，公司通过强强联手，有望借助战略投资者强 大的背景，在公司原材成本管控、市场销售渠道扩张、以及未来资本运作等方面带来持续 的正向影响。

加速产能扩建，扩大公司市场份额。公司目前正处于产能爬坡期，截至 2021 年 3 月， 公司纯聚乳酸年化产能达 3.45 万吨，复合改性聚乳酸产能达 1.95 万吨；项目完全释放后， 预计公司纯聚乳酸产能将达到 6.5 万吨/年。此外，公司本次发行上市募集资金主要用途为 聚乳酸扩产及研发中心建设，预计未来达产后聚乳酸产能将增加至 15 万吨。公司加速布局 产能建设，不断提高公司产品的市场占有率。

3 金丹科技：国内乳酸龙头， PLA 一体化加速布局

公司是国内乳酸产业龙头。金丹科技在 1984 年成立，并于 2020 年 4 月 22 日在深交 所挂牌上市，主要从事于乳酸及其衍生品的研发、生产和销售。公司核心产品包括各类乳 酸、乳酸盐和乳酸酯等，被广泛应用于食品、饲料、生物降解材料、工业、医药等领域。 目前，金丹坐拥全球第三，国内第一的乳酸产能，年产能达 17.8 万吨，占据国内乳酸总产 能的 34%，并且公司产品已遍布欧洲、日韩、南亚等全球 80 多个国家和，下游客户包括 海正、伊利、娃哈哈、德国 UDC、俄罗斯 MCD 等优质客户，凸显乳酸龙头地位。

乳酸业务延续高增，盈利持续承压。2021 年公司实现营业收入 14.38 亿元，同比增长 40.02%，近三年 CAGR 达 21.5%，营收增长主要系乳酸销量、价格双升；2021 年公司归 母净利润 1.33 亿元，同比增长 10.94%，近三年 CAGR 为 16.7%。从盈利端来看，公司毛 利率和净利率分别从 2019 年的 34%/13%下滑至 2021 年的 19%/9%，由于疫情、以及上 游玉米、煤炭、硫酸等原材料价格快速上涨，导致盈利能力连续承压；2022Q1 公司毛利 率出现小幅回升，但仍低于疫情前水平。

公司立足于乳酸生产，坐拥全球第三，国内第一的乳酸产能。公司在乳酸的研发生产 中拥有丰富的经验，2009 年金丹科技联合哈尔滨工业大学（威海）共同研发 L-乳酸产业化 技术，打破国外在 L-乳酸的技术垄断。并且公司成功自研 D-乳酸关键生产技术，其生产的D-乳酸光学纯度可达 99.5%以上，而目前市场上最高乳酸浓度仅 92%，乳酸浓度优势明显。 另外，在公司产。

能方面，至今公司乳酸产能已达到 17.8 万吨每年，位居全球产能排名第三，全球一、 二名长期被美国 Natureworks 和荷兰 TCP 公司占据，而在国内，金丹占据国内主要产能， 稳居市场第一。截至 2021 年年底，全国乳酸产能约 51.8 万吨，公司乳酸产能占总产能的 34%。

公司 1 万吨丙交酯产能投产、10 万吨聚乳酸项目积极推进，PLA 全产业链雏形初现。 公司目前已经攻克丙交酯关键技术瓶颈，且 1 万吨丙交酯产能已于 2022 年 1 月落地。另 一方面，金丹在 2020 年“42211”规划中，计划打造 10 万吨/年的聚乳酸产能项目，该 项目已于 2020 年下半年开工，目前正在积极跟进，未来待聚乳酸产能落地，公司将完成聚 乳酸全产业链覆盖，核心竞争力进一步提升。

前瞻布局玉米生产基地，从源头解决原料成本波动问题。在国内玉米供给紧平衡，价 格高企的大背景下，公司开始布局玉米生产基地。2021 年 4 月 14 号，金丹设立全资子公 司河南金丹现代农业开发有限公司，正式介入上游玉米种植领域。子公司所在地周口属于 豫东平原，盛产小麦、玉米和花生等农作物，是河南省面积最大的优质粮仓。目前，公司 玉米种植基地处于发展初期，截至 2021 年年底，金丹拥有土地流转面积 12516.76 亩，若 以玉米单产 419 公斤/亩计算，每年玉米产量约 5244.5 吨玉米，当前仅占其原料需求的 1.96% （21 年预估玉米原料总需求为 26.7 万吨），有扩产需求。

4 中粮科技：深耕玉米深加工， 前瞻布局 PLA 产业

公司隶属中粮集团，是国内玉米深加工龙头企业。公司于 2018 年 11 月完成与上市公 司-中粮深化的资产整合，并在 2019 年正式更名为“中粮科技”。目前，公司主要从事于 玉米精深加工，核心业务覆盖食品原料级配料、生物能源燃料、以及生物可降解材料三大 类别，其中生物能源业务是公司第一大主营业务，2018-2021H1 该业务营收占总收入比例 均保持在 45%以上。除此之外，公司借助先进的深加工技术，不断延展聚乳酸产业链，以 及其他衍生产品。目前公司在聚乳酸领域已向下突破丙交酯生产技术；而在特种产品开发 领域，产品也已扩展到变性淀粉、低菌淀粉、风味糖浆、特种酒精等产品，21 上半年实现 销量超过 35 万吨，同比增长显著。

公司业绩增长稳健。21 年公司受益燃料乙醇价格上涨，实现营收 234.69 亿元，同比 增长 18%，17-21 年 CAGR 达 39.06%；同期归母净利润为 11.33 亿元，同比增长 91%， 17-21 年 CAGR 达 47.83%。另一方面，公司盈利能力提升，20-22Q1 毛利率和净利率均 有提高。21 年石油价格、玉米价格上涨，带动燃料乙醇价格维持高位，但公司凭借丰富的 技术积累，利用多种原材料生产燃料乙醇，从而扩大盈利空间，20-22Q1 公司毛利率和净 利率分别从 10%/3%提升至 12%/7%。

燃料乙醇业务全国领先，加工技术多元。截至 2020 年，全国燃料乙醇合计产能为 464 万吨，而中粮科技拥有燃料乙醇产能 135 万吨，占全国总产能的 29%，稳居全国第一。另 外，从生产技术来看，公司燃料乙醇技术储备丰富，至今已掌握包括玉米、水稻、木薯、 小麦等不同原材加工燃料乙醇的技术。并且针对全国难以突破的非粮燃料乙醇生产技术， 公司早在 2006 年就提出解决方案，建设起中国第一条木薯燃料乙醇生产线，填补国内技术 空缺。

中粮已打通丙交酯技术环节，预计 2023 年正式投产。根据公司发布《关于投资建设 年产 3 万吨丙交酯项目的公告》，中粮科技拟投资 58,693.83 万元，在吉林省榆树市五棵 树经济技术开发区建设 3 万吨/年产能的丙交酯生产线，项目预计 2023 年投产。目前公司 已拥有 3 万吨/年的聚乳酸生产能力，丙交酯项目建成后，公司有望摆脱市场丙交酯产能紧 缺的局面，增强公司在可降解塑料领域的盈利能力。

5 同杰良： 任杰团队领军，掌握 PLA 全产业链技术

公司拥有聚乳酸全产业链技术。同杰良成立于 2005 年 1 月，由同济大学科研团队、 上海创业投资公司、杨浦科投公司和同济大学联合创办。公司深耕聚乳酸行业二十年，主 要从事聚乳酸及衍生产品的研发和销售。2006 年公司申请国家 836 计划项目：聚乳酸的直 接缩聚法工业化生产技术及系列化牌号产品开发，并于 2009 年通过验收，随后公司继续加 强聚乳酸产业链建设，于 2013 年完成中国首条万吨级聚乳酸生产设备调试，正式投产。发 展至今，公司已拥有国内发明专利 20 项，实用新型 17 项，美国发明专利 1 项，并且在产品运用端，公司可对外销售产品包括注塑级、薄膜级、片材级等聚乳酸粒子，以及聚乳酸 纤维、无纺布、3D 打印材料等衍生产品。

攻关 PLA 全产业链技术，技术核心竞争力强。公司是国内少数已完全掌握乳酸制造能 力、丙交酯生产技术、开环聚合能力、以及聚乳酸改性能力的企业。企业核心技术团队由 许克强先生和任杰教授领军。许克强曾在丰原集团主持引进与比利时格拉特合作的乳酸项 目，而任杰是国内聚乳酸行业学术专家。在优秀的技术团队带领下，公司不断突破聚乳酸 高技术壁垒的屏障。目前公司不仅掌握聚乳酸制造的“两步法”工艺，而且是国内唯一一 家拥有“一步法”制造工艺的企业。

知名机构参股，公司加快一体化产能建设。根据天眼查数据，截至 2022 年 4 月 28 日， 中金祺智（上海）股权投资中心和红杉瀚辰股权投资合伙企业分别持有马鞍山同杰良生物 材料有限公司（以下称“马鞍山同杰良”）8.61%和 6.51%的股份，马鞍山同杰良为上海 同杰良旗下子公司，母公司持其股份为 50.57%。此外，马鞍山同杰良旗下全资子公司同邦 新材料在 19 年 10 月已通过烟台市生态环境局海阳分局环评测评，测评报告书显示，公司 未来规划年产 30 万吨乳酸、20 万吨聚乳酸、10 万吨乳酸纤维生产线。拟建项目分两段进 行，一段建设周期为 30 个月，预计 2022 年 4 月建成；二段建设周期为 18 个月，预计 2023 年 10 月建成。未来项目全部达产后，可实现年销售收入 65 亿元以上，年均利税总额约 29 亿元，实现工业增加值 33 亿元。

6 丰原生物：PLA 潜在龙头，一体化产能充裕

公司隶属丰原集团是国内新晋聚乳酸领先企业。丰原集团是一家主要从事生物化工、 生物制药、生物材料、生物能源的科技产业型集团公司；丰原生物是集团内生产有机酸、 氨基酸及其衍生品的企业，业务也覆盖乳酸及聚乳酸的生产和销售。公司聚乳酸产业最初 发家于农作物深加工领域，而后逐渐向聚乳酸产业链下游延展。2018 年丰原生物与 Futerro 公司合资建立安徽丰原福泰来聚乳酸有限公司，开始迈入飞速发展时期。合作方母公司为 比利时 Galactic 公司，拥有多年聚乳酸研发经验。截至目前，公司在玉米-乳酸-丙交酯-聚 乳酸均已布局产能，目前是国内聚乳酸领域中唯一一家在各环节产能过万的企业。

加速聚乳酸产能建设，未来公司全球产能占比或是全球第一。近年来，公司产能迅速 扩张，1）乳酸产线，公司现有产能已达 15 万吨/年，并且预计 2022 年上半年，在安徽 的乳酸产能增加 50 万吨；另外在内蒙古和山东分别规划有 50 万吨和 18 万吨乳酸产能， 所有项目落地后，公司年产能达 133 万吨；2）聚乳酸产线，截至 2021 年，丰原拥有年产 10 万吨的聚乳酸产能，而未来公司预计 2022 年上半年在安徽增加 30 万吨的聚乳酸产 能；另外在内蒙古和山东分别规划有 30 万吨和 10 万吨，合计新增 70 万吨聚乳酸年产能。 未来预计公司聚乳酸总产能达 80 万吨/年，占全球总产能的 27%，位居全球第一。

积极开发新型原材料，加速实现秸秆替代玉米。公司目前已储备利用秸秆生产聚乳酸 的技术，2010 丰原集团已建成使用玉米秸秆为原料生产 5000 吨/年燃料乙醇、1000 吨/年乳酸的工业化示范项目，并且通过了安徽科技厅的验收。公司官方预计，到 2025 年后实 现农作物秸秆为原料规模化生产聚乳酸系列产品，届时丰原有望打破原料端成本过高的屏 障，增强公司产品核心竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）