●大唐发电(601991)：综合能源巨头，盈利能力持续提升，加速低碳能源转型

摘要：

大唐发电为大唐集团旗下电力运营商，是集团火电业务最终的整合平台。公司在伦敦、香港、大陆三地上市，主营火电、水电、风电、光伏为主的发电业务。截至2021年末，公司总装机容量为6877万千瓦，其中火电装机5257.64万千瓦，占比76.45%，水电、风电和光伏装机分别为920.47、507.91和190.98万千瓦，清洁能源装机占比23.55%。全年营业收入1034.12亿元，近五年复合增速为12.48%。

预计公司2022-2024年实现归母净利润26.48、38.45、50.56亿元，对应PE分别为24、17、13倍。给予公司22年目标价5.08元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

正文：

公司简介

大唐发电为大唐集团旗下综合性电力运营商。公司自1994年成立，1997年3月在香港证券交易所和伦敦证券交易所挂牌上市，2006年12月，公司在上海证券交易所挂牌上市，2009-2010年公司两次完成非公开发行A股，2018年3月，公司分别完成H股和A股增发。作为中国大型独立发电公司之一，公司主营以火电、水电、风电、光伏为主的发电业务，并涉及热力、煤炭销售等其他业务。

公司股权结构

火电：发电效率相对稳定，煤价调控下盈利能力有望修复

火电以煤机为主体，装机容量稳定。截至2021年末，公司火电控股装机容量5257.64万千瓦，其中，火电煤机4795.4万千瓦，占比91.21%。供电

煤耗稳步下降，2021年供电煤耗为291.72克/千瓦时。展望未来，收入端，电力市场化改革持续推进，各地电价高比例上浮。成本端，在政策管控下，长协煤履约率有望提升，并带动公司燃料成本进一步下降。综合来看，随着成本逐步回落，公司火电业务盈利能力有望修复。

水电：聚焦西南资源丰富地区，装机容量较为稳定

公司水电装机规模较为稳定。截至2021年末，公司水电装机规模920.47万千瓦，集中分布在西南地区，全年发电量前三地区为四川、重庆和云南，占比分别为44.13%、33.4%和16.57%。公司通过控股等形式开展水电业务，4家主要控股公司的装机容量725万千瓦，占水电总装机规模的78.8%。未来随着输电通道的逐步建设完成及用电量的持续增长，公司水电消纳能力有望提升，或将带动盈利能力提高。

核电：持股宁德核电44%，投资收益增厚利润

公司持股宁德核电44%，2021年，公司来自宁德核电的投资收益10.67亿元，同比增长9.54%，有效对冲了煤价下行所致亏损。宁德核电项目规划总容量为6台百万千瓦级机组，目前共有4台机组投入商业运行，截至2021年底，装机容量4.356GW；剩余两台机组预计在2027年商运。随核电机组核准提速，中国广核子公司宁德核电装机有望增长。根据中国广核公告，宁德核电2022年全年市场化比例预计达100%，有望带动业绩提升，增厚大唐投资收益。

新能源：十四五锚定“双碳”目标，加快能源结构转型升级

清洁能源转型加速，新能源装机增长空间广阔。《“十四五”可再生能源发展规划》明确提出，到2025年，我国可再生能源年发电量将达3.3万亿千瓦时，风电和光伏发电量实现翻倍；到2030年，我国风电、光伏发电总装机容量将达12亿千瓦以上，非化石能源消费占比达25%。公司抓住能源转型窗口，新能源转型提质增速。截至2021年末，公司新能源装机达698.89万千瓦，其中风电507.91，光伏190.98万千瓦。“十四五”期间，公司计划新增新能源装机容量不低于30GW。

上半年风光装机新增224.2MW，清洁能源装机占比超过30%

截至2022年上半年，公司总装机达到68.99GW，其中煤电累计装机47.95GW，燃机累计装机4.62GW，水电累计装机9.2GW，传统能源上半年均无新增装机；风电累计装机5.16GW，上半年新增79MW；光伏累计装机2.06GW，上半年新增145.2MW；包括新能源、水电及天然气等其他清洁能源在内，公司低碳清洁能源装机容量占比达到30.5%，较2021年末提升了0.23个百分点。

l盈利能力边际改善明显，经营性现金流量净额同比增加

上半年公司毛利率9.98%，同比下降4.59pct，较2021年全年提升10.9pct；净利率-2.38%，同比下降2.12pct，较2021年全年提升13.88pct。虽然盈利能力受燃料价格影响较大，但相比于2021年全年仍有所改善。期间费用率7.78%，同比减少0.60pct，成本控制能力良好。经营性现金流量净额128.56亿元，同比增长19.5%，主要是由于上半年收到的留抵退税大幅度增加所致。

盈利预测及投资建议

预计公司2022-2024年实现归母净利润26.48、38.45、50.56亿元，对应PE分别为24、17、13倍。基于分部估值分析，给予公司22年目标价5.08元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。