1、为什么7月以后，电动车板块大幅跑输风光储？

今年7月以来，电动车指数大幅跑输风光储

我们对电车、光伏、风电、储能分别选择中证新能源汽车、光伏指数、中 信风电、万得储能概念。 20年至今，风光储电表现如下：1）20年度：电车表现最佳，收益率 102%，远超风光储；2）21年度：风光储电收益率在40-65%之间，光 伏较高在62%。3）22年Q1-3：电车为-25%，明显跑输光伏-9%，储 能-11%。4）20年至今：电车在116%，低于光储160%/147%。

市场在担心什么？销量悲观者担心明年销量增速骤降

进入22Q4，市场对22年销量基本无分歧，对Q3/Q4业绩也不担心，但分歧在23年。悲观预期下认为明年电动车销量国内（乘联会零 售口径）800（复刻今年欧洲，增速骤降；而实际中欧不一样，后面论述）+欧洲250+美国200=1250万辆，同比增速29%，增速从22 年的64%降至23年的29%，故7月以来板块提前杀估值。

市场在担心什么？销量乐观者担心明年渗透率见顶

乐观预期下认为明年国内电动车销量在900万辆+，但开始担心二阶导，认为明年渗透率见顶，也提前杀板块估值。而假设23年国内 零售口径900万辆预测下，渗透率情况如下： 从季度看：22Q2中欧美新能源车渗透率分别达27%、20%、7%，预计到22Q4达34%、25%、7%，中欧美合计22Q2/22Q4E分 别达18%、24%。 从年度看：我们预计22年中欧美渗透率分别达27%、22%、7%，23年中欧美渗透率分别达41%、23%、13%。 此外，需注意的是20到22年受疫情影响，欧美汽车总盘子逐年下降，这说明目前电车渗透率有被高估成分。19年欧/美汽车销量在 1500/1700万辆+，22年预计在1100/1400万辆左右。

2、当前时点，电车板块估值？

历史分位-目前行业整体估值水位在历史10%分位出头

从中证新能源汽车指数分位数看，目前锂电板块估值在历史（15年至今）10%分位出头，处于历史底部水平。

分环节估值水平：23年平均估值在20X左右，电池在25X左右，大部分材料在15X左右

根据wind一致预期，23年 锂电公司平均估值19X。其 中，主材公司（15X左右）、 新材料（20X出头），电池 估值12-25X左右，零部件 25X左右，整车比亚迪28X。 与此同时，根据wind一致预 期，23年板块公司平均业绩 增速59%。

3、电车基本面到底怎么样？

中国：考虑不同车企的增量获取路径，我们预计23年增量270万辆

国内市场已逐步摆脱政策驱动，转向供给与需求内生驱动。对各车企而言，关注供应链能力增强下的产能提升与替代合资带来的增量 空间。我们预期明年国内零售销量900万辆，较今年增量270万辆，主要来自于以下三类车企： 比亚迪与特斯拉：两大龙头综合实力强劲，产能释放稳步转化为销量，贡献约155万增量。 新势力：加速推出新品、增强供应链能力，在中高端市场率先实现国产替代，预计增量主要来自于金康埃安理想。 传统自主车企：新能源战略转型下，凭借高性价比的插混与纯电替代在中低端市场加速替代合资燃油车，预计增量主要来自于吉利长 安长城。

中国：补贴退出舞台，转向内生需求驱动

新能源国家补贴预计23年将完全退出，市场 转向内生驱动。2022年新能源汽车补贴标准 在2021年基础上退坡30%，2023年起将不再 有补贴。我们认为获得补贴已不是消费者购车 时的主要考量，高性价比和强产品力的车型更 受消费者青睐，例如不享受补贴的五菱宏光 MINIEV和理想ONE都取得了销量佳绩。2022年初同样经历了补贴退坡以及原材料涨 价，车企涨价传导，但并没有明显影响销量。 今年以来新能源车掀起几轮涨价潮，主因系补 贴退坡及原材料的大幅涨价，但销量表现并没 有预期的悲观，即将超额完成乘联会年初的销 量预测。尽管年底存在补贴退坡前的部分冲量 因素，预计明年一季度短期销量会有所波动， 但考虑到优质的车型供给驱动，我们对。

中国：补贴退坡影响最大系10万以下车型

我们认为销量可能会受到退坡影响的主要是售价较低且退坡金额占比高的新能源车型，或导致一定比例的价格敏感型消费者放弃购 买，而其余消费者会结合自身购车预算在新能源车型之间重新做出选择，而只有较小概率会退出购车市场或转向购买燃油车。 基于此，我们选取10万以下且退坡金额/售价>10%的新能源车型进行量化测算，推测23Q1将有4.6%的消费者放弃买车，进而短期 内影响Q1销量，在悲观、中性、乐观情形下，新能源乘用车销量分别为142、153、160万辆，同比+33%、43%、50%。

中国：考虑10万以下车型受补贴退坡影响而流失，预计23Q1销量增速仍可维持在40%左右

计算过程：假设： 5-10万的车型中销量流失率约50%。假设：10万以上车型不受影响，消费者仍有购车需求，价格敏感度 较高但不会放弃购买，不在流失率的计算范围内。 对明年新能源乘用车销量的整体预期：悲观、中性、乐观分别为800、859、900万辆。 一季度在全年销量的占比：传统乘用车整体历年约稳定在24%，新能源车21年为14.6%、22年为18.8%，假设23年与22年持平。 考虑流失率的情况下，预计23Q1悲观、中性、乐观情形下，新能源乘用车销量分别为142、153、160万辆，同比+33%、43%、 50%。

中国：按照中性预期，明年乘用车销量和装机需求仍有35%+同比增速

我们基于中性预期来测算，预 计明年国内乘用车销量仍有859 万辆，YOY+36%、对应装机 383GWh，YOY+35%。 核心假设在于锚定确定性较强 的特斯拉和比亚迪销量，假设 其他BEV增速15%（中性预 期），PHEV增速50%（明年 国内混动放量期），比亚迪单 车带电BEV/PHEV 分别为 60/15度，其他车单车带电 BEV/PHEV 分别为48-52/15 度（参考中国汽车动力产业联 盟数据，纯电平均单车带电这 两年在提升）。

从特斯拉到比亚迪：销量是获得规模效应、盈利弹性释放的关键

对整车而言，规模效应是盈利弹性释放的关键因素，而销量是获得规模效应的基础。我们通过复盘车企季度销量与季度财务数据， 观察规模效应的作用，以特斯拉为例，季度销量在突破10、20、30万辆时，单车净利率实现由负转正、从5%-10%、从10- 15%的跃升。同样可以看到，当比亚迪的季度销量突破20、30万辆时，单车盈利亦显著提高，迎来从量变走向质变的关键时刻。

对于新势力而言，销量是存活的前提

当下的新势力类似特斯拉成立早期阶段，今年即将跨过年销10万辆的“生死线”，品牌形象树立、工厂进入良性运转，但单车净利率 仍不容乐观，经营性现金流表现也参差不齐。小鹏、理想21Q4季度销量环比提升显著，季度单车净利率亦达到历史高位，理想21年 经营性现金流大幅领先对手，22年来三家新势力季度销量都有不同程度的环比下滑，单车净利率走低，经营性现金流表现亦较弱（小 鹏22H1经营性现金流净流出额超过21年全年）。 所以我们认为不应忽视车企对销量的重视程度，尤其对新造车势力而言，销量攸关生死，是立足的根基。

欧洲：供给影响大于需求，明年好 于市场预期的概率大

欧洲：连续数月增长乏力更多是供给问题而不是需求

欧洲今年自4月开始电动车销量就出现同比负增长，市场多担心需求出问题，我们统计了欧洲畅销车型交付周期发现大部分在半年 以上，这说明欧洲销量增速一般更多是供给影响（缺芯、缺线束，缺乏有竞争力的车型）。

欧洲：9月销量已达拐点，7国单月合计销量重回20万辆，同增10%

根据目前已出的9月销量数据，7国9月销量累计达20万辆，同增10%，环增67%。其中BEV销量13.3万辆，同增14%，环增81%， PHEV销量6.7万辆，同增3%，环增46%。 22Q3 7国累计销量在44万辆，同增3%，环增1%，我们预计22Q3欧洲总销量在56万辆。（根据Q2 7国合计销量/总销量*Q37国总销 量算出）

美国：政策+车型双轮驱动，市场处 于高速增长期

美国：车企积极推动电气化转型，加码布局美国市场

美国本土车企通用、福特加速电动化进程。通用提出25年前推出30款电动车，福特提出到2030年BEV销量占比总销量达40%。 此外，日韩、欧美车企加速布局美国市场。大众提出2030年电动车在北美市场的销量渗透率提升至50%以上，现代计划2025年 前在美国投资74亿美元。

美国：特斯拉占比稳步下降，新车型表现亮眼

16-20年美国新能车政策扶持力度较弱，新能车市场主要靠特斯拉Model 3 和Model Y 驱动，21年至今特斯拉占比稳步下降，更多有 竞争力的新车型份额提升。2016-2020年特朗普政府执政期间，美国缺少有强刺激性的新能源车政策，各车企投放新能车产品缺乏积 极性，电动化主要依靠特斯拉带动。2021年以来受福特mach-E、大众ID.4等新车型驱动，市场逐步打开。23年多款电动皮卡与中大 型车上市，将构成明年美国EV市场的重要增量。

美国政策解读：特斯拉3Y、通用等热销车企重获补贴，不需过于担心24年开始对中国的限制

我们认为，本次新法案的最大突破在【取消车企销量上限，特斯拉、通用等热门车企可以重获补贴】。本次新法案落地，23年起购买 特斯拉、通用等车企的热门车型（尤其是Model3/Y等），税收抵免补贴额度将从$0上升至$3750-$7500，热门车型重获补贴，将有 望驱动美国电动车销量超预期。我们预计，23年美国电动车销量有望达200万辆以上。

不需过于担心24年开始对中国产业链的限制。根据IRA法案，从24年开始，电池成分中包含任何产自“特别关注国”名单中的国家 （中国在列），将不再适用此补贴，市场对此存在较多担心。但实际上，若以CBO口径看，预计电动车税收抵免政策仅能支撑23-24 年的补贴。

全球销量/装机、增速、渗透率：

全球：预计23年全球新能源车销量达1390万辆，装机需求693GWh，同比增长42%

分中、美、欧分析，我们预计全球新能源车销量明年达1390 万辆，同比增长41%，整体渗透率为18%。 按照分地区单车带电*销量，我们预计23年全球动力（不包括 两轮车）装机需求在693GWh，同比增长42%。

全球：预计23年全球锂电需求在993GWh，同比增长46%

基于以上对动力电池的需求预测，我们在加上对储能、消费电子、电动工具和两轮车需求预测，我们预计23年全球锂电池装机需 求在993GWh，同比增长46%，其中动力693GWh，储能180GWh。

后续动力电池需求增速放缓，储能依旧保持高增。我们预计后续动力保持30%左右增速（24、25年国内渗透率假设在45%/50%)， 储能保持在50%以上增速，其他在个位数增速，我们预计25年全球锂电池需求达1700GWh，22-25年复合增速36%。（根据天 风策略组报告，增速保持在30%以上即为高景气度赛道，故我们认为锂电依旧是高景气度的成长股赛道）

4、当前时点，如何定义电车板块估值？

横向类比-渗透率：我们预计渗透率稳定期是80%而不是50%

根据我们的预测23年全球/国内渗透率在18%/41%，市场担心见 顶，但对标消费电子发现2011年全球智能手机在29%渗透率下， 12-15年仍然在快速提升，进入第二轮成长期。 当然这里的问题是电车为什么是智能手机（稳定期渗透率是80%） 而不是SUV（稳定期是50%），我们认为原因如下： 从需求看：电车的技术迭代（电动化+智能化）更类似智能手机 周期，甚至从TSL全球市场加速放量就使得行业扩容，而SUV渗 透率到40%见顶的原因系功能性的局限性（有消费者喜欢轿车）。 从供给看：从车企规划看，车企大部分转型电车，电动智能化趋 势不可挡。

宁德VS歌尔不同点-11年的歌尔优势：突破苹果，12年苹果手机全球市占率显著提升

2011年，歌尔股份进军苹果供应链，随后几年跟随苹果快速 放量。根据IDC数据，苹果手机11-12年全球市占率快速提升， 从11年的6.0%提升至12年的18.7%，随后几年在15%左右 徘徊。 成也苹果，败也苹果，歌尔目前面临严重的大客户依赖，苹果 占比在50%左右。19-22H1歌尔向苹果产业链公司的销售金 额占营业收入的比例分别为47.76%、58.53%、56.37%和 52.04%，与之相对应的是歌尔毛利率从11年的28%下降至 22H1的13%。

报告节选：