片仔癀(600436)
核心观点
公司2022年前三季度公司实现营收66.16亿元，同比+8.25%，归母净利润20.52亿元，同比+2.04%，扣非归母净利润20.62亿元，同比+2.77%；其中3Q22公司营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-3.08%、-17.64%、-16.39%。单季营收同比下滑主要系3Q21高基数；3Q22净利率34.09%，环比+3.21ppts，持续验证公司提高直销比例、加大线上销售比例成果。考虑到片仔癀的高壁垒及稀缺性，给予2022年60xPE估值，对应目标价292元（原目标价341元），维持“增持”评级。
高基数下营收利润承压，直销+线上销售提高持续提升利润率。2022年前三季度公司实现营收66.16亿元，同比+8.25%，归母净利润20.52亿元，同比+2.04%，扣非归母净利润20.62亿元，同比+2.77%；其中3Q22公司营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-3.08%、-17.64%、-16.39%。单季营收同比下滑主要系3Q21高基数。3Q22净利率34.09%，环比+3.21ppts；2022年前三季度销售费用率5.61%，同比-2.08ppts，管理费用率5.20%，同比-0.63ppt，同时研发费用率2.17%，同比+0.56ppt；持续验证公司通过提高直销比例、加大线上销售比例进而提升利润率。
安宫牛黄丸持续放量增长，原材料价格上涨毛利率承压。2022年前三季度公司肝病用药（主要为片仔癀系列产品）实现收入29.72亿元，同比-0.70%，毛利率80.34%，同比-1.58ppts；心脑血管用药（主要为片仔癀牌安宫牛黄丸）实现收入1.34亿元，同比+59.49%，毛利率47.52%，同比-3.36ppts，预计主要系原材料价格上涨；在“多核驱动，双向发展”战略指导下，片仔癀牌安宫牛黄丸持续放量增长，预计将成长为医药制造业务新增长极。
流通业务稳健增长，食品业务成长迅速。2022年前三季度公司医药流通业务实现营收28.62亿元，同比+20.98%，毛利率13.31%，同比+0.21ppts，保持稳健增长趋势，持续巩固区域优势地位；化妆品及日化业务实现营收4.61亿元，同比-17.54%，毛利率61.68%，同比-9.39ppts；食品业务实现营收1.32亿元，同比+308.20%，毛利率10.04%，同比-0.10ppt，借助片仔癀品牌的消费者认可，快速放量成长前景可期。
风险因素：核心产品销售不达预期风险；原材料供给和原材料价格风险；研发、商业化、销售等风险；产品质量风险。
盈利预测、估值与评级：公司历史悠久，核心产品片仔癀具有稀缺特性；公司积极推进新药研发，丰富产品管线；公司“多核驱动，双向发展”，日化及食品业务充分开发品牌价值，片仔癀稳健增长。我们维持公司2022/23/24年净利润预测分别为29.37亿元、35.86亿元、44.42亿元，对应EPS预测分别4.87/5.94/7.36元，当前股价对应PE分别为47、39、31倍。考虑到片仔癀的高壁垒及稀缺性，以及过去五年片仔癀的PE估值中枢在75x左右，我们给予片仔癀2022年60xPE估值，对应目标价292元，维持“增持”评级。
研究员：中信证券 陈竹,朱奕彰
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