造纸周度观点更新20221225——MAPA项目再次延后；玖龙停机规模扩大

投资组合：站在当前时点，我们认为至2Q23纸浆下落确定性强，2H23尤其是4Q23浆价走势及幅度取决于内需，若内需走强+新增造纸产能投放，我们认为不排除全年浆价走势“U”型。个股层面，我们推荐两条主线，一为浆价下落后的弹性标的，我们推荐【仙鹤、华旺、五洲】；二为若需求修复，盈利及估值双修复弹性的龙头标的，我们主推【太阳、玖龙-H】。建议关注【理文-H、博汇、冠豪高新、岳阳林纸】。

纸浆：上周国内针叶浆、阔叶浆价格环比-38、-77元/吨至7,350、6,431元/吨，阔叶现货价加速下滑。海外方面，11月巴西阔叶浆对华出口76.8万吨，同比+106%，主因前期海运紧张局势缓解叠加季节性因素，我们判断年末至明年一季度可能观察到港口库存累积现象。据RISI，截至12月20日，Arauco尚未启动156万吨漂桉浆项目最后投放进程；据前期母公司公告，公司预计2023年MAPA生产120万吨纸浆，其中~110万吨投入市场。我们认为Arauco MAPA及UPM项目有望集中于1Q23末投产，1Q23末全球浆价继续继续下落确定性强；此外，据Suzano公告，公司计划1H23密集停工检修，我们估计实际减产产能在25-30万吨，APP近期亦有停机计划，影响产能在10万吨，我们提示关注海外浆厂龙头的停机行为。

特种纸：浆价1Q23末下落确定性较强，特种纸基本面端盈利修复可能在2Q23显现。展望2023年，我们观察到行业龙头仍在扩产快车道，我们认为：1）仙鹤：2023年公司有望受益浆价下落带来强劲弹性+量增（同比25%+）+自制浆布局（年末木浆自给率提升至30+%）。2）华旺：2023年公司有望受益纸浆/钛白粉价格双重下跌带来的盈利弹性+地产竣工修复带来需求修复+量增（同比+20%）+新品类放量下估值存抬升空间。3）五洲：2023年公司有望受益浆价下落带来的盈利弹性+量增（同比+30%）+产品结构调整（大宗纸转产特种纸）+江西基地正常运行。

文化纸：社会订单需求持续偏弱，短期纸价下落压力大。上周双胶纸、铜版纸价格环比-28、-38至6,890、6,101/吨。短期来看，由于双胶纸需求转弱、供给释放，价格端可能有持续走弱压力。展望2023年，若党政宣传订单稳步释放，纸价仍具稳中甚至有进空间，类似2019年行情。若1H23需求平淡+纸浆价格下落，我们提示不排除文化纸价再次陷入价+利低迷期，但2H23需求一旦开启修复，我们看好龙头提价传导+浆价压力弱化，看好龙头2H23开启环比、同比弹性空间。首推太阳纸业。

白卡纸：提示1H23底部布局机会。上周白卡纸环比-37至5,598元/吨，高端白卡小幅下落至7,463元/吨，主要系华夏太阳品牌下跌。行业需求持续低迷，主流纸厂生产正常，库存端压力延续；近期重庆玖龙PM33转至生产白板纸、东莞玖龙停机若干天。展望2023年，我们认为1Q23末浆价下落预期确定性高，考虑到内需或仍弱，不排除上半年白卡价格跟随下落可能；但如下半年需求转暖（新增产能大头在2024年），白卡龙头有望再迎旺季量价齐升行情，博汇当前股价对应2023年P/E仅8x，若2H23需求回暖，看好白卡龙头强劲弹性修复机会。

箱板瓦楞纸：行业扩大春节停机范围；外废价格继续下落。上周国废价格环比持平2,063元/吨，外废价格继续走弱。箱板纸价格环比+10元至4,864元/吨，主要系APP旗下白面牛卡（金桂、四季桂品牌）提涨50元/吨，其余报价不变。11月底以来，山鹰、玖龙持续扩大新一轮停机规模，覆盖时间为12月至明年2月，当前仅玖龙停机影响产能已超55万吨，且中小厂跟停行为普遍。上周，玖龙上调多个基地灰底白板纸、箱板纸、瓦楞纸等50元/吨，我们认为更可能是以涨促销之举。展望2023年，若2H23终端需求修复行情启动、与社零高度挂钩的箱板瓦楞纸有望率先开启补库、提涨行情，当前玖龙-H、理文-H、山鹰的P/B估值及吨净利水平均处历史底部位置，我们提示逢低布局机会。