【华创食饮】乳业简评：奶价下跌风险可控，板块估值性价比较优

事件：
近日新闻报道河北、内蒙古、山东等地多地出现“倒奶杀牛”现象，引发了市场对出现14-15年的奶价暴跌及企业混战现象的担忧。

点评：
1、“倒奶杀牛”背后是奶价下行及成本上涨的双重压力，预计不是行业普遍现象，扶持政策亦快速出台。
一方面，21Q3以来原奶见顶回落，22年同比-3.2%，叠加饲料成本全面上涨，养殖利润由21年初的0.79元/kg的高点下降至0.32元/kg，降幅近60%，行业盈利压力加大。但考虑近期为春节备货旺季，且主产区价格平稳，预计主要为中小牧场及社会奶源为主，影响范围相对有限。此外，近日河北、山东等地政府及奶协均出台发放喷粉补贴资金、建立价格协调机制等政策，“确保不发生倒奶事件”，现象有望减缓。

2、短期龙头乳企积极承担社会责任，或带来部分品类结构压力，但对格局扰动有限，长期将强化全产业竞争力。
伊利、蒙牛等龙头企业22年积极承担社会责任，加大基础白奶产销以帮助消化原奶，但也部分加剧了产品结构恶化。回顾14-15年，彼时由自建牧场的奶源型乳企在率先发起价格战；而看至当前，牧场平均规模已由15年的43头提升至21年的269头，下游双雄CR2已提升达70%。因此无论是上游牧场自身实力，还是下游格局稳定性均明显优于14-15年，行业再次爆发大规模价格战可能性较低，正如22年龙头买赠促销仅在Q2疫情冲击下阶段性增加，而后均维持理性。中长期看，中小牧场/社会牧场退出，将提升上游集中度，并进一步促进牧场主动与下游乳企建立稳定合作关系，以平滑自身经营波动，龙头乳企对上游奶源掌控将进一步增强。

3、原奶价格价格下行步入下半场，预计23年企稳；中长期原奶波动性降低，对企业经营扰动收敛。
22年前11月奶牛存栏量同比增长8%，较21年的11%已有收窄，而需求在防疫优化后有望逐步改善，预计23年供过于求的状态缓解，结合养殖成本预期继续上行，原奶价格大概率企稳。中长期看，牧场规模化程度持续提升，叠加上下游乳企联动强化（下游乳企控股的上游牧场存栏量占比由17年的15%提升至21年的33%），原奶价格波动性将降低，对企业经营扰动相应收敛。

4、返乡预期高增有望加速乳业经营改善，当前龙头估值低位，估值性价比较优。
今年春节返乡客流有望翻倍，乳制品作为下沉市场礼赠首选品类有望率先受益，经营有望加速改善。预计23年伊利业绩同比增长15-20%，蒙牛还原后核心利润增长25%左右，且PE估值均不及20X，估值性价比突出。

（华创食饮 欧阳予/范子盼/董广阳）