两大预期差:
1)市场对特高压带来的业绩增量较模糊,我们预计公司23/24年直流收入9.9/27.6亿,贡献净利润2.4/6.4亿,利润占比分别为18%/32%,且后续有望维持高位(大基地刚需),对应23/24年公司合计归母净利润11.0/16.7亿(同增32%/52%);
2)储能业务被忽视,公司在手订单30亿,预计22/23储能收入为9/27亿,同样具有爆发力。
直流业务:历史最高开工记录两年七条,23年预计6条历史爆发新高。;
1)大基地消纳,特高压是刚需。回看历史,15年是直流高峰(核准6条),16-22年均仅1条。往十四五看,明确项目9条,已规划大基
地外送通道需求测算12-14条,预计23-25年分别核准5/4/4条直流,投资强度超15年。
西北西南风光基地规模巨大,直流需求刚性,预计十四五后仍会保持年均3-4年量级,❗【但23年核准加速这波机会最关键】。
2)许继直流业务弹性十足,24年将爆发。直流换流阀价值量高格局优,许继市占率27%,仅次于南瑞47%。直流单线换流阀价值量20-30亿,考虑市占率及结算节奏,预计公司【24年直流收入将达27.6亿(+180%)】,毛利率37%,【增量利润近4亿】,对应21年公司利润仅7.2亿,弹性十足。
3)超高压改造和海风柔直贡献持续增量。为解决换相失败问题,国网南网计划每年推1-2条旧线路柔直改造,仅需更换受端换流阀,对应新增市场空间30-40亿。海风柔直许继占先发优势,19/21年分别中标如东/阳江项目,对应合同3.8/3.9亿。海风柔直岸距超100km才有显著经济性,预计十五五爆发。
网内业务:传统业务享结构红利
1)22年一次设备招标提速,有望带动二次设备需求。22年国网变压器/组合电气招标分别+126%/62%,预计后续继保监控需求将提升。许继作为二次设备龙头之一,继电保护/变电监控市占率11.5%/10.8%,稳居前三。
2)配网智能化趋势下,配网业务增速中枢有望提升。配网终端、一二次融合断路器等均是许继传统优势领域,市占率分别为7.9%/7.2%,处行业前列。由于分布式电源和新型负荷冲击,十四五配网投资占比将逐步提升至60%,公司配网业务有望持续向好。
3)电表市占率领先,毛利改善显著。电表业务受益产品结构变化,22H1毛利率26.0%,同增6.7pct。电表更换+升级带来行业高景气,许继电表市占率5.3%常年稳居第一,电表业务有望实现量利齐增。
4)南网市场获突破,带来新增量。子公司珠海许继21年引入南网入股25%后,公司22H1西南华南收入占比从前一年12.1%增至16.5%,看好公司后续南网市场份额提升。
网外业务:储能爆发力不可忽视
1)储能带来第二增长曲线。公司储能业务涉及EPC、PCS、EMS和预制舱等领域,PCS年产能5GW,22H1出货0.5GW,订货额1.7亿。非完全统计,公司22年储能EPC中标1.83GWh,合同金额约30亿。子公司电科储能负责储能系统集成,从预计关联交易金额判断,公司22年储能收入9亿,23年27亿(+200%)。
2)充换电设备背靠国网稳定增长。公司已在该领域发展10余年,拥有充换电、港口岸电、电力电源等综合解决方案。公司国网充电桩中标份额13.6%,充换电业务有望顺应电气化趋势持续稳定增长。
【投资建议】
分业务增速22-24CAGR预计:直流87%/变配电16%/供用电18%/电表15%/EMS加工(含储能)64%/充换电7%;预计公司22-24年营收142/176/229亿,归母净利润8.3/11.0/16.7亿,增速15%/32%/52%,23/24年对应PE仅20.3X/13.4X,给予“重点推荐”评级。
电解铝:节后,需求将迎季节性及全面复苏。23年供给最多增150万吨(大概率低于预期),电动车(增400万辆)、光伏(增100gw组件)和特高压(增4000公里)等拉动需求至少增200万吨,一旦地产(占需求1/3)复苏,缺口将进一步拉大。
个股:电解铝:天山、神火、云铝、中铝和宏桥;再生铝:怡球及永茂泰;地产链:豪美;光伏链:鑫铂;特高压链:通达;电动车链:银邦、明泰及立中。