核心观点

注册制是资本市场“牵一发而动全身”的重要改革。主板注册制全套制度规则公开征求意见，有望加速落地。主板注册制更加强调大盘蓝筹的差异化定位，压实中介机构责任，上市规则更加包容，交易制度上进一步便利。注册制拓宽不同企业的融资渠道，优化上市流程、缩短耗时大幅提升融资效率，从而有望推动我国直接融资发展，促进产业转型与经济高质量发展。伴随不断优化的退市机制，推动提升上市公司质量，发行承销新股询价等配套机制优化提升市场定价及资源配置效率。

注册制全面打开券商发展新空间。（1）投行及投行资本化：放量提升与格局优化，综合服务链条更畅通。注册制变革抬升募资规模，推动双创板块市值提升，由 2019 年末的 10.9%提升至 2022 年末的 20.5%；注册制丰富退出渠道，跟投制度使得券商优质资产获取、定价能力快速变现。注册制强化综合服务能力要求，业务协同能力强的头部券商更加受益。2016 年至 2022Q3，投行业务收入 CR5/CR10 由 26%/42%提升至 52%/71%。（2）经纪业务：注册制后市场扩容、交易制度优化与换手率共振显著放大市场成交量，市场活跃度提升，投资者加速入市。（3）两融业务规模增长，通过优化转融券机制、扩大券源供应等配套制度完善多空平衡机制，主板优化现行配套制度，两融业务规模及集中度有望进一步提升，尤其是占比逐渐提升的融券业务。我们以 2021 年主板上市及交易规模为基数，测算存量板块注册制改革带来的增量贡献，中性假设下，投行收入新增 46 亿元、经纪收入新增 44 亿元、两融利息净收入新增48 亿元，合计增量贡献约 138 亿元。

注册制下券商投行业务在行业、区域和板块上分化发展，集中度将不断提升。（1）行业分化：头部券商的投行承销行业集中度较高，集中在通信、电子、医药生物等行业，各家券商承销优势行业各有不同；（2）区域分化：不同禀赋券商存在区域集中差异，投行承销区域集中度较高；（3）板块分化：2019 年后，全市场股权融资金额中双创占比提升明显。同时，全面注册制下，监管机构将压实中介责任，合规能力突出的头部券商将获得更多展业机会。

投资建议。全面注册制下两类券商更为受益：（1）投行业务收入及占比居前、具有优质资产储备及产业链服务能力和定价能力的头部券商，如中信证券（A/H）、中金公司（H）、海通证券（A/H）、华泰证券（A/H）等；（2）经纪业务客户基础好、两融业绩弹性强的券商有望受益于业务规模放量增长与格局优化，如东方财富、华泰证券（A/H）。

风险提示。政策波动及不及预期风险；市场大幅波动及权益市场调整风险；市场风险事件或公司经营业绩不达预期等。