传统业务：三大运营商首月数据迎开门红，5G套餐用户突破11亿，运营商5G及千兆宽带用户渗透率稳步提 升，移动及宽带业务持续稳健增长，传统业务改善推动业绩修复与估值提升。 新兴业务：夯实算力基础，打造“云+5G+AI”综合优势。凭借云网融合、安全可信等综合优势，运营商的云 计算收入快速增长。预期2023-2025年，运营商云计算业务仍有望维持近50%的复合增速。 

天翼云股权变更完成：2021年12月，中国电信与中国电科、中国电子、中国诚通、中国国新等投资者共同 签署了天翼云科技有限公司增资扩股框架协议。根据近日公布的股权变更情况，天翼云股东包括：中国电 信持股83.96%、中国电科 5.25%、中国诚通 5.25%、中国国新 5.25%、中国电子 0.29%。 考核导向：国资委“一利五率”考核奠定运营商全年增长节奏，运营商在“一利五率”考核下将更加注重经营质 量，看好运营商利润及ROE提升。 估值空间：传统业务价值回归，云计算单独估值将带来较大的弹性。参考AWS 7X-8X PS的估值水平，给予 运营商云2023年2X-3X PS。股息率方面，截止2023年2月24日，中国移动、中国电信、中国联通港股股息 率分别为8.9%、7.0%、7.7%，A股股息率分别为5.8%、4.3%、3.1%。运营商的股息率有望向10年国债收 益率看齐。 

目标价：整体空间看好30%-40%，我们认为中国移动、中国电信、中国联通A股的合理目标价分别为108 元、7.5元、6.5元，港股的合理目标价分别为88港元、5.5港元、7.0港元。