之前看到硅烷气的逻辑，可是一直苦于没有标的，只有一个北交所的硅烷科技，流动性不太好，其次是大盘股多氟多，弹性没那么好，今天猎手看到和远气体新增电子级硅烷气的项目，感觉机会很大，今年是硅烷气的增量大年，各个方面需求很大，，都说硅烷科技有望百亿的估值，和远气体新增5000吨产能和硅烷科技相当，且原材料三氯氢硅自给自足有成本优势。以下是硅烷气的具体情况和硅烷科技的一些解读：

一

、硅烷气市场供应情况

根据硅烷科技上市披露的材料信息，目前国内市场公司的主要竞争对手有中宁硅业、内蒙兴洋、天宏瑞科、江苏中能等少数几家公司，其中中宁硅业为A股上市公司多氟多自公司，江苏中能硅业为港股上市公司协鑫科技子公司。

（1）江苏中能：根据协鑫科技2022年中报披露的信息来看，公司终端产品主要是多晶硅和硅片，基本没有单独外售的硅烷气，所以在硅烷气这个市场中，中能硅业可以初步进行剔除。

（2）中宁硅业：中宁硅业作为多氟多子公司，根据其2021年年报披露，中宁硅业拥有年产4000吨电子级硅烷气的产能，当年度中宁硅业实现净利润1978.91万元。从中宁硅业官网产品信息来看，公司产品不仅包括硅烷气、还有高纯纳米硅粉、电子级多晶硅、四氟化硅。若按照70%由硅烷气贡献，那么硅烷气当年度净利润约为1384.6万元，同期硅烷科技的的硅烷气贡献利润约为1852万元，当期销售量约为1425.69吨，对应约为1.3万元/吨净利润。按此计算，中宁硅业2021年实际销售量约为1100吨。

（3）内蒙兴洋：内蒙兴洋，根据今日准格尔报告和鄂尔多斯市政府官网信息，2018年8月，公司一期项目主产3000吨/年电子级新材料硅烷、副产375吨/年太阳能级多晶硅项目正式投产，2021年公司实现产值1.46亿元。2021年硅料价格持续走高，若按照15万元/吨的均价，300吨销售量计算，硅料贡献营收约为4500万元，而硅烷气贡献的营收约为1.01亿元，硅烷科技2021年硅烷气销售均价为11.48万/吨，按此测算内蒙兴洋当年度实际销售量约为880吨。[1]

（4）天宏瑞科：天宏瑞科，根据其官网信息披露，2019年至2021年期间，公司硅烷气充装外售量从23吨跃升至500吨。公司现有800吨高纯硅烷气充装的生产线，2022年开始进行产能扩张，预计项目完成后硅烷气充装能力达到2000吨/年。按照近期硅烷科技披露的产能扩充项目耗时不超过16个月测算，预计这部分产能需要到24开始爬坡释放。[2]

（5）其他中小产能：根据工信部、中国电子材料行业协会及硅烷科技调研统计的数据，2020 年国内硅烷总硅烷需求量约为 4164.64 吨，公司在国内市场占有率约为 32.56%。2021年公司实际销售1425.69吨，假设市占率不变，那么当年度行业的总销售量则约为4400吨。其中硅烷科技为1425.29吨、中宁硅业约为1100吨、内蒙兴洋约为880吨，天宏瑞科为500吨，这些厂商2021年累计为3905.29吨，与4400吨存在500吨差异。因此除以上大厂商外市场上其它中小硅烷气厂商的总产能约为500吨。

硅烷科技2021年实际灌装产能为1700吨，实际产能为2000吨，公司募投项目的技改完成后预计将提升1300吨的产能。按照过往实际产能的爬坡速度。以及下游的需求，预计2022年公司可销售量将达到约2021年所有的实际灌装产能1700吨，2023年按照过往产能爬坡速度以及新募投项目的进度，若投产一半即再增加650吨的产能，将达到约2350吨。由于硅烷是行业内的头部厂商，而行业内玩家有限，其他厂商的扩产进度应该与之相近。

二、硅烷气的市场需求情况

目前硅烷气主要应用于面板和光伏行业，少量应用于半导体和其它新材料行业。根据硅烷科技招股说明书披露，2020年公司电子级硅烷气在光伏行业供应领域已经占据国内约 37.95%的市场份额，显示面板供应领域占据国内约 26.88%的市场份额，在半导体行业，硅烷科技已完成了芯片制造商的合格供应商认证工作。2021年公司通过直销方式在光伏行业实现609.75 吨的销售量、在面板行业实现423.34 吨的销售量，通过气体公司代销的方式，在光伏或面板行业实现387.37 吨的销售量，由于下游光伏行业景气度高，而面板行业当期景气度下滑，根据公司直销比例将代销部分拆分，对应光伏代销约为237吨，面板约为150吨。假设光伏市占率在2021年提升至40%，面板保持不变，由此计算2021年光伏行业需求量约为2100吨，面板行业需求量约为2100吨。根据智研研究院数据，2021年中国电池片产量为198GW，当年度扩产的基本都是PERC（P型电池），采用硅烷气单边镀膜工艺，由此可大致测算，P型电池每GW对应使用硅烷气约为10.6吨，N型电池需要双面镀膜，对应每GW需求量约为21.2吨。

（1）光伏电池片行业：根据光伏行业资料，2022年电池片产量约为280GW，由于成本下游认知过程时间问题，其中绝大部分还是P型电池，N型电池上22年并未大规模投产，由此测算当年度光伏行业硅烷气需求约为2900吨。

2023年预计电池片产量380GW，其中P型电池PERC预计250GW，N型电池预计渗透率达到35%预计至130GW附近，按照P型电池每GW需要10.6吨硅烷气、N型电池需要21.2吨测算，2023年光伏行业对于硅烷气的需求约为5400吨。根据当前各国的保守规划目标，预计到2030年全球保守的光伏新增装机规模为1000GW以上，2020年光伏装机规模为135GW，因此10年间行业年均复合增速约为22.17％。考虑到目前基数低，假设2024年增速为25%，预计2024年电池片产量约为475GW，假设N型电池渗透率达到50%，对应硅烷气需求量约为7500吨。这也意味着，未来3年，硅烷气将同时享受着行业扩产和N型电池片渗透率提升的双重逻辑。

（2）硅碳负极行业：通过CVD气相沉积法将硅烷气制作为高纯纳米硅粉的化学方程式为SiH4--- Si+2H2，由此可知硅烷气到高纯纳米硅粉的换算比例为18/14=1.29，即每生产1吨高纯纳米硅粉约需要1.29吨硅烷气，若考虑到其中的转化效率，按95%计算，对应每吨高纯纳米硅粉需要1.35吨硅烷气。

硅碳负极领域CVD硅烷气的需求量从主要负极企业的扩产计划中可见一般。市场需求方面，根据高工产业研究院(GGII)统计数据显示,2020年中国复合硅基负极出货量0.6万吨,2021年出货量1.1万吨,同比增长83.3%，其中硅氧路径占比在90%左右。根据贝特瑞和杉杉股份的发布的公告信息，贝特瑞计划2023年12月前投产1.5万吨硅基负极、杉杉计划计划2023年12月前投产1万吨硅基负极。中期来看，2028年两家企业均预计扩产均达到4万吨，总体达到8万吨。这相当于2024-2028年再增加5.5万吨的产能，平均到每年约增长1.1万吨，即对应两家厂商2023年、2024年扩产量分别达到2.5万吨和3.6万吨。

此外，根据石大胜华2021年12月公告披露，公司计划新建2万吨/年硅基负极项目，预计2023年12月建成投产，从2022年中报的在建工程上看该项目已经在投入建设。若能够顺利完成，则意味着2023年硅基负极扩产量将达到4.5万吨。

除了这三家明确时间点的厂商，2021年11月，硅宝科技公告称，将在四川彭山经济开发区设立全资子公司建设1万吨/年锂电池用硅碳负极材料、4万吨/年专用粘合剂生产基地，其明确表明全部建设硅碳负极，不过该项目建设周期较长，一期计划30个月，二期计划12个月。

璞泰来也在上证互动e与投资者交流中表明，公司的硅基负极目前正准备筹建中试产线。技术路线基本为原位生长纳米硅或者二次掺杂纳米硅，也有亚微米的组合抑制膨胀粘接剂的技术路线，属于国际上比较认可的技术路线。预计在2023年中可以完成中试，根据客户需求开始筹建量产产能。

根据溧阳市政府官网信息，天目先导纳米硅基负极项目也在2022年4月份开工建设，该项目总投资20亿元，一期项目投资10亿元，其中设备购置投资4.8亿元，达产后可年产5万吨新型纳米硅基负极产品。[3]

由于硅氧负极的技术路径只是一个在技术还没有完全成熟的阶段的过渡产品，是为了维持企业基本盈利的选择。后期随着技术逐渐成熟，未来几年将是一个硅碳负极逐步对硅氧进行替代渗透的过程，2021年硅氧占比约为90%，按照每年10%的进度，2022-2024年硅氧占比则分别约为80%/70%/60%，硅碳占比相对应的为20%/30%/40%。按照2023年/2024年硅基负极预期扩产4.5万吨/5.6万吨来算，硅碳的产能预计为1.35吨/2.24万吨。[4]

硅碳负极的主要组成部分是纳米硅，对于纳米硅而言，粒径越大，成本越低，但是循环性能有可能较差。大尺寸的硅负极颗粒的体积膨胀会导致复合材料内部开裂，破坏电子传导的连续性，降低性能，理论上来讲硅的晶粒越小循环性越好。目前已有的三种技术路径中，成本维度物理研磨法最低，CVD法次之，PVD法最高。颗粒度维度，PVD法最好，CVD法次之，物理研磨法最差。[5]

2023年按照物理研磨/CVD/PVD分别占比60/30/10，2024年随着行业的发展，按照50/35/15的比例。2023年、2024年硅碳的产能预计为1.35吨/2.24万吨。由此可知硅碳领域2023年、2024年对于高纯纳米硅粉的需求约为4000吨、7800吨，按照每吨高纯纳米硅粉需要1.35吨硅烷气测算，2023年/2024年硅碳对于硅烷气的需求量约为5400吨和10500吨。

不过该值为理论上满产情况下的需求，综合考虑下游的需求情况，按2023年/2024年产能利用率分别为50%、60%计算，对应2023年/2024年硅烷气新增需求量约为2700吨和6300吨。同样按此逻辑去测算，根据高工产业研究院(GGII)统计的硅基负极材料2021年出货量为1.1万吨，对应硅烷气的需求约为200吨。

（3）显示面板行业：由于该行业具有周期性，假设未来几年行业需求量呈现下降趋势，平均每年下降100吨，则2022年-2024年该行业需求量为200吨/1900吨/1800吨

（4）半导体行业：目前该领域用量相对较少，假设2021年用量为200吨，公司募投项目包括区熔级多晶硅 300 吨，电子级多晶硅 200吨，预计2024年量产，公司采取硅烷法生产，仅考虑这部分需求，硅烷法的制备工艺路径为在 180℃时，SiH4 --[SiH2 ]+H2 ;在600℃时，[SiH2]----Si+H2。由此可见，其与硅烷气的比例也是每生产1吨半导体多晶硅材约需要1.29吨硅烷气，同样按95%的转化率，对应约1.35吨。500吨带来硅烷气的需求约为675吨。按照首年60%的产能利用率，对应需求将增加约400吨。

由此测算硅烷气未来需求量，自2021年-2024年分别约为4600吨/5300吨/10200吨/16200吨。

三、硅烷科技未来净利润预估

2023年将是公司利润释放的大年，市场对硅烷气的需求量突破1万吨。通过上述对于硅烷气供求关系的判断可见，随着光伏领域需求量的增加，硅烷气供需缺口始于2021年，在2023年光伏电池片扩产的高峰，技术路径朝N型电池发展导致硅烷气用量倍增，同时硅碳负极需求带来的大幅增长，使得缺口急剧放大，由此可见，2023年硅烷气在光伏电池片行业25万元附近的价格大概率将得以维持，甚至不排除硅烷气价格进一步上涨可能。2024年光伏领域和硅碳负极需求再度攀升，行业大概率仍将保持一个紧平衡的状态。

（1）2022年净利润预估：2022年上半年硅烷气均价已经攀升至20万元附近。根据硅烷科技招股说明书披露，在考虑运输成本的情况下，公司2021年硅烷气销售毛利率为18.03%，当期销售均价为11.48万元/吨，营业成本为9.41万元/吨。而公司在上市前的路演中披露公司2022年上半年硅烷气的毛利率为52.83%。

成本方面，公司的歧化法制备工艺中，三氯氢硅由四氯化硅制备而来，三氯氢硅主要用于硅烷歧化反应阶段，在提升产能阶段，需要同步提升三氯氢硅产能。而在硅烷气的持续生产阶段，四氯化硅在反应中循环使用，三氯氢硅与之同理，因此只需要在其反复循环导致纯度降低后将低纯度的四氯化硅对外销售并外购补充部分四氯化硅即可，对公司持续生产过程中的成本影响幅度相对较小。理想状态下，在一次补足充足的四氯化硅的情况下，硅烷气的原材料制备成本仅为硅粉和氢气，氢气由公司自己生产，价格波动很小，硅粉价格方面，2022年1月，根据晨光新材披露的信息，公司表示，近期原材料硅粉的价格有所下降。由于存在一定的存货，因此假设上半年公司成本基本不变为9.41万元/吨，52.83%的毛利率对应平均价格约为20万元/吨，对应单吨盈利约为10.6万元，根据2021年的均摊到单吨费用约为0.75万元/吨的参考值，考虑到产能提升对费用的摊薄，对应单吨净利润约为10万元。

而下半年为传统光伏装机的旺季，预期市场需求较上半年会进一步提升，叠加硅粉价格呈下降趋势，预期2022年下半年硅烷气的单吨净利润会进一步提升。根据百度相关硅烷气经销商询价，随着行业供需紧张的进一步加剧，目前硅烷气单吨均价已经上探到20万以上，光伏领域更是达到了25万元每吨附近。保守按照全年价格保持在20万元/吨的平均值，单吨净利润10万元，那么1700吨将会贡献约1.7个亿利润，加上公司原有的氢气贡献约4800万利润，那么预计2022年公司的净利润将达到约2.18亿元，对应当前市值PE约为21.17倍。

（2）2023年净利润预估：2023年是行业需求增长的大年，硅烷气价格有望进一步攀升。目前行业的主要玩家当前扩产有限，从供需关系数据可以看到，23年随着N型电池渗透率提升带来的单吨硅烷气使用量翻倍以及硅碳负极行业的放量，行业内的供需缺口将急剧放大。

其逻辑类似与此前的PVDF，PVDF涨价的原因一方面是扩产周期较长达2-3年，此外是新能源汽车市场兴起，导致锂电池PVDF用量急剧增加，因其需求远超光伏级PVDF用量，且价格高于光伏级PVDF，导致产品市场供应倾斜，加剧PVDF用料紧张，这使得其均价从2021年4月的10万元/吨一路涨至47万元/吨。硅烷气与此同理，首先在扩产速度上较慢，大致需要1年半的时间，而且扩产后产能爬坡还需要时间，从硅烷科技过往产能爬坡可见，影响公司硅烷气产能不仅包括冷氢化、歧化的技术改进来提升产能，还受到改造罐装面板和外购包装物的充装运输能力所限制，任何一环的缺位都将导致实际灌装产能无法达到预期。按照当前25万元每吨的价格计算，每GW电池片所需的硅烷气价值量在265万元附近，硅烷气占电池片成本比例也不过0.21%，占比很低，下游客户对涨价不敏感。当行业供需发生失衡时，低成本的刚性需求产品涨价弹性会显著跑赢其他产品。[6]

因此，2023年硅烷气涨价将是极大概率的事件，按照保守单吨均价为20万元、中性单吨25万元、乐观单吨30万元。成本+均摊费用单吨依旧约为10万元计算，2023硅烷科技的2350吨产能将分别对应净利润2.35亿元/3.53亿元/4.7亿元。加上原有的氢气贡献约4800万元利润，那么2023年公司净利润的保守/中性/乐观净利润分别为2.83亿元/4.01亿元/5.18亿元，对应当前市值PE分别为15.9倍/11.22倍/8.69倍。

（3）2024年净利润预估：2024年半导体多晶硅材料投产，再造新的利润增长点。2024年按目前行业内不完整统计的硅碳负极需求，预计硅烷气供求下半年将会有所缓解，若当年全年均价回落至22万元/吨。公司2023年产能已经达到2350吨，2024年根据公司3500吨的募投公告，该部分产能将进入投产阶段，加上上市募投产能的持续爬坡，预计当年度硅烷科技产能提升至5000吨，实际销售量按照90%计算，对应约为4500吨，对应利润约为5.4亿元。

此外，当年度公司募投项目区熔级多晶硅 300 吨，电子级多晶硅 200吨预期将进入量产阶段，按照每吨半导体多晶硅需要1.35吨硅烷气计算，当年度单吨半导体多晶硅生产仅硅烷气成本就达到13.5万元，加上招股说明书披露的单吨折旧额约为6.3亿元，这样单吨成本就约为20万元。根据A股上市公司神工股份2022年半年报披露的信息，受通货膨胀及疫情影响，公司主要原材料——原始多晶硅价格较去年同期有较大幅度的单价上涨，神工股份的产品近几年毛利率都在65%左右，由于电子级多晶硅市场和关键生产技术长期被国外垄断，区熔级多晶硅国内厂商更是没有自主生产技术，对于紧缺性的原材料其合理毛利应不低于神工股份产品，假设其毛利率同样约为65%，那么电子级多晶硅的单吨价格约为60万元，电子级多晶硅硅纯度要求通常为 9N-11N，而区熔级多晶硅纯度要求常为 11N-13N。直拉法生产出的硅片广泛用于集成电路存储器、微处理器、手机芯片和低电压晶体管、电子器件等电子产品。而区熔级多晶硅是电子级多晶硅的高端产品，主要应用于制造 IGBT、高压整流器、晶闸管、高压晶体管等高压大功率半导体器件，其自身包含有氧含量低，电阻率高、耐高压的特性，因此其理论上售价应该高于电子级，若按照70万元/吨计算，首年两者产能利用率均为60%，按照35%的净利率计算，半导体多晶硅将能贡献约7000万净利润。再加上工业氢约4800万利润，预计2024年净利润将达到6.58亿元，对应当前市值PE为6.99倍。[7]

上述对硅烷科技的利润是从行业供求关系+公司预期产能扩张进度计算的。那么具体到硅烷科技自身来看需求端的情况如何，预期的扩产是否能消纳，我们再从其下游客户从另一个维度进行判断：

（1）面板行业：2021年公司面板行业出货量约为573吨，考虑到行业后续需求量下降，按照公司的26.88%的市占率，对应2022年/2023年/2024年预期需求量约为540吨/510吨/480吨。

（2）半导体行业：2021年公司尚未在半导体领域批量出货，2024年半导体多晶硅材料的投产，预期将产生400吨硅烷气的需求。因此公司2024年的预期需求量约为400吨。

（3）光伏行业：公司下游客户主要为隆基股份和爱旭股份。

隆基方面，2022年公司计划单晶电池年产能达到60GW，按照其中10%是N型电池，将产生740吨光伏电池片需求。2023预期将是其电池片扩产的大年，2021年公司电池片产能为37GW，根据2022年中报所披露的在建项目，其中电池片在建产能约为32.3GW，其中绝大部分建设进度都已过半，预期将在2022年和2023年陆续投产。8月25日，公司发布公告称，将在内蒙古自治区鄂尔多斯市伊金霍洛旗蒙苏经济开发区投资建设年产46GW 单晶硅棒和切片项目、30GW 高效单晶电池项目及 5GW 高效光伏组件项目，预计投产时间为2023年下半年，因此2023年隆基的电池片产能将扩大至约100GW，按照新扩产中50%为新型N型电池计算，对应硅烷气2023年的需求量约为1606吨。2024年按照行业25%的增长速度，预期需求量将提升至约2000吨。

爱旭方面，公司在2021年拥有电池片产能为36GW，公司计划2022年电池片产能将达到45GW，按照10%为N型电池测算，预期需要硅烷气约为530吨。根据公司2022年中报披露的在建项目和8月份的非公开发行募资公告，这部分产能在近两年投产后预期公司总产能在2023年将达到约74GW，其中N型电池约为28GW，按此测算，对应2023年硅烷气需求量约为1081.2吨。2024年在此基础上按行业增速提高25%，对应约1350吨[8]

因此，仅考虑公司下游两个光伏大客户的需求，2022年/2023年/2024年需求量就已经达到1270吨/2700吨/3350吨。

(4)、硅碳负极行业：按照各家厂商的产能比例去成比例划分，预期公司2023年/2024年将会获得850吨/2100吨。

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四、估值与市值

从定量的维度看，预期2022年公司净利润2.18亿元，对应当前市值PE约为21.17倍。目前主板工业气体代表公司凯美特气、华特气体、金宏气体平均估值在65倍附近。由于硅烷科技当前是北交所全市场唯一上市标的，如果按照主板65折折价，大致对应42.25PE，按照2022年预期2.18亿净利润水平计算，合理大致对应92.10亿市值。

另一个视角来看，根据上文计算，按照25万元的硅烷气均价计算，2023年公司硅烷气加氢气净利润总和的中性利润约为4.01亿元，若给到25倍的PE估值，23年预计市值可达到100亿附近。同时考虑到公司2024年500吨区熔级和电子级多晶硅的投产，按照22万的硅烷气均价和4500吨的硅烷气出货量，预计24年净利润整体能达到6.58亿元的净利润体量，即便取20倍的市盈率估值，目标市值达到100亿也是大概率事件。

而硅烷气的涨价从目前情况来看，也许才刚刚进入上半程，不管是在供需关系，还是下游客户对于涨价的接受度上，其都有望复制PVDF的历史。因此从实处看，硅烷科技目前处在一个向下跌幅空间不大，向上则存在较大上涨可能性的标的，至于公司后续是否能够持续的化虚为实、以实展虚，则需要投资者持续保持更为密切的跟踪观察。2022年、2023年跟踪的重点是下游光伏电池片和硅碳负极材料的发展，2024年重点关注半导体多晶硅材料和硅碳负极方面的发展。综合来看，由于N型电池和硅碳负极的助力，23、24年都将是硅烷科技业绩的大年，根据上文简单测算，22/23/24年公司净利润规模中性预计分别为2.18亿，4.01亿和6.58亿，这样一家横跨光伏、硅碳负极、面板、区熔级多晶硅的硅烷气行业绝对龙头，25倍左右估值，100亿市值将是件大概率事件。如果届时北交所行业转好，整体估值抬升，硅烷科技的估值给到30倍附近，公司的市值还将进一步抬升