海南客流恢复度高，或将实现淡季不淡，关注低基数带来高增长。最新一周（3月6日-3月12日)海口机场日均旅客吞吐量6.64万人次，恢复到22年3月日均吞吐量197.59%，19年3月日均吞吐量88.26%。三亚机场日均旅客吞吐量6.42万人次，恢复到22年3月日均吞吐量285.04%，19年3月日均吞吐量102.31%。海南客流维持高恢复度，且最新一周海口、三亚日均吞吐量恢复度均高于2月整体恢复度，这意味着23年节后客流回落较缓，恢复度有望持续环比改善。3月后海南逐步进入旅游淡季，若客流恢复持续向好，免税销售或可实现淡季不淡。此外22年3月华东疫情导致3-5月免税销售基数较低，今年对应月份有望实现高速同比增长。

　　出入境客流修复，市内免税店客观条件逐渐成熟。《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。随出入境客流恢复，国人出境消费增加，国家将更重视消费回流促进措施，市内免税店政策落地的客观环境也更为成熟。3月航班换季，各航司完成航班计划调整后国际航班及旅客量或加速恢复，有望成为相关政策出台的重要催化。

　　品牌方打击平行渠道，出入境客流恢复后韩国免税或难以大量分流。随着中国防疫政策调整、国际客流逐步恢复，品牌方决心整顿免税销售打击平行渠道以维护品牌形象。品牌方政策收紧迫使韩国免税商下降10pct的销售返佣，导致1月韩国免税店销售额大幅下滑，仅实现7973.94亿韩元销售额，同比下滑31.4%，环比下滑40.7%。若品牌方能够有效打击韩国免税平行渠道，则中国国际客流恢复后，韩国免税对海南离岛免税的分流作用将被大幅削弱。

　　新项目缓解接待能力瓶颈，龙头规模优势持续扩大。三亚国际免税城一期二号地商业项现已封顶，有望于今年年内开业，开业后将使海棠湾店接待能力显著提升，解除短期销售额增长制约。三亚机场免税店二期目前已完成招商及装修，开业时点逐渐迫近。此外，中免与太古地产设立合资公司投资建设海棠湾三期项目。未来几年中免在海南新店增量最大，且位置最好，进一步巩固和边际优化现有竞争格局。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预测公司22-24年每股收益预测分别为2.44/ 5.95/ 8.00元，采用DCF估值法给予公司目标价271.04元，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等