恒瑞医药是国内制药企业龙头，现已具备5300多人的研发团队和2300余人的销售团队，成功开发12款创新药上市，并支持国内外在临床项目260多个，内生增长动力强。

　　2023年公司仿制药收入企稳

　　以PDB2019年公司仿制药销售额作为比较基准，仿制药收入的63%已集采，风险释放。尚未集采的大品种包括碘佛醇/七氟烷/布托啡诺，其中碘佛醇/布托啡诺不足5家企业过评，短期集采风险不大；2023年的第八批集采没有以上恒瑞的大品种，公司2023年仿制药收入利润企稳。

　　以抗肿瘤为基本盘的多元创新药布局助力增长

　　恒瑞医药以肿瘤为基本盘，拓展风湿免疫、代谢类疾病，2022年海外药企高增长的靶点或新结构药物，恒瑞医药多于近2年上市（CDK4/6、PARP、SGLT-2），或处在III期临床及以上阶段（JAK、ADC）。公司肿瘤管线向1线用药、辅助治疗推进；代谢类疾病提供组合解决方案，提供新业绩增长点，我们预计公司新药销售额峰值合计在500亿元以上。

　　双艾组合作为公司进展最快的新药组合有望开启出口新征程

　　创新药出口打开成长空间。日本收入前五的制药企业，出口收入占比50%以上。恒瑞医药有7个项目进入海外的III期临床，阿帕替尼+卡瑞利珠治疗晚期1L肝癌将总生存提升至22个月，临床入组17%的非亚洲人群，有望成为恒瑞首个出口新药组合，新药出口海外将为公司带来新的业绩增长点。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司2022-2024年收入分别为217.28/265.56/301.09亿，同比分别变动-16.13%/22.22%/13.38%；预计2022-24年归母净利润分别为40.96/50.79/58.12亿，同比分别变动-9.58%/24.00%/14.43%，三年CAGR为8.67%，PE分别为65/52/46倍。DCF绝对估值法测得公司每股价值52.89元，分部估值测得每股价值52.43元，综合以上两种估值方法，我们给予公司2023年66倍PE，目标价52.43元，上调为“买入”评级。

　　风险提示：创新药出海不及预期；药品谈判降价超预期；销售不及预期；研发不及预期