中金黄金
夜长梦山
2023-05-31 22:48:51
【中金有色】继续坚定看好中金黄金：拟收购纱岭金矿44%股权，对价便宜，权益资源量、权益产量（达产后）分别增长40%和30%！
中金黄金昨晚发布公告，拟收购控股股东中国黄金集团持有的莱州中金100%股权和黄金集团对莱州中金的债权，交易总价款为48.6亿人民币。其中，莱州中金100%股权交易价格为614.42万元，黄金集团对莱州中金的债权交易价格为48.54亿元。
莱州中金的核心资产是莱州汇金44%股权，莱州汇金持有位于山东省莱州市的纱岭金矿采矿权。目前莱州汇金已于2020年11月16日取得纱岭金矿采矿权，保有资源量372吨@2.77g/t，实际做评估用的可采储量为246.8吨@3.16g/t，服务年限24.62年（首期15.93年，后期8.69年），年产量首期11.08吨/年，后期6.58吨/年，首期克金完全成本大体在280-290元/g。采矿权评估值为94.26亿元，成品金价假设为344元/g。从投建节奏看，按照采矿权评估报告，预计在2025年底投产。
从收购对价看，总体看有较强的的估值吸引力。如果48.6亿元总价款全部对应核心资产44%的莱州汇金股权，大体对应纱岭金矿100%股权估值为110.5亿元。对应单位保有资源量对价为2969万元/吨，与近年来黄金行业单位权益资源量收购均价3300万元/吨相比，略低10%。按照2022年成品金均价393元/g计算，项目正常运营后，克金利润大概在90-100元/g，对应首期年利润大体在10亿元左右，相对于110.5亿元的估值，对应PE为11x。如果考虑到项目投产还需接近30亿左右的资本开支，对应140.5亿元的估值，对应PE14x。这与当前二级市场黄金股2022年静态PE基本都在25x以上相比，显然存在较强的估值优势。
对于中金黄金上市公司的影响，考虑到后续还需要30亿资本开支，如果增发股权，按照过去20天均价10.81元来计算，需要增发2.8亿股，则公司总股本将扩至51.2亿股，对应5月31日收盘价11.23元/股，总市值约为575亿元。
从资源储量上看，中金黄金当前黄金资源储量507.3吨，权益资源量406吨，注入纱岭金矿后，资源量和权益资源量分别增加372吨和163.68吨，增幅分别为73%和40%。从产量上看，若我们考虑纱岭金矿2025年建成，2026年仍处爬产期，2027年生产11吨，归属公司产量约4.84吨，公司总产量将达31吨，权益产量将达20.84吨，增幅达到30%。
按照金价450元/克、铜价6.8万元/吨，钼价25万元/吨的假设，我们测算公司2027年归母净利润约为44.11亿元。我们对公司进行分部估值，铜板块预计实现净利润16亿元，钼板块预计实现利润约1亿元，我们对比同业中枢均给予10倍估值，对应约164亿市值。
对公司的黄金板块，我们以三种不同的估值方式测算，逐级打开公司的估值空间：
1）市值权益产量法：公司2027年权益黄金产量为20.84吨，以市场平均市值资产比34.9测算，中金黄金市值合计890亿元，以5.8%的折现率计算现值约为710亿元，较当前仍有30%上行空间；
2）分部PE法：预计2027年金板块实现净利润27亿元，考虑到其黄金板块业绩弹性较大，给予30倍估值，我们测算中金黄金市值合计975亿元，以5.8%的折现率计算现值约为778亿元，较当前仍有43%上行空间；
3）市值权益资源量法：公司2027年权益黄金资源量为569.68吨，以市场平均市值资产比1.2测算，中金黄金市值合计848亿元，较当前仍有56%上行空间。
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