四季度的A股核心关注低PB分位数因子-韭研公社

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四季度的A股核心关注低PB分位数因子

加油奥利给

下海干活的韭菜种子

2023-10-12 01:02:32

(天风证券)

1.配置逻辑：两头“炒预期”，中间“炒现实”

季度维度最有效的财务指标是【增速】，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度从“炒现实”到“炒预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。从指标与涨幅的相关系数结果来看：

①【增速】的季度有效性（较强）：二季度>三季度>四季度>>一季度

②【ROE】的季度有效性（较弱）：二季度>四季度>三季度>>一季度

③【股息率】的季度有效性（较弱）：四季度>>三季度>一季度>>二季度

④【PB估值分位数】的季度有效性（较弱）：一季度>四季度>>三季度>>二季度

2.配置逻辑：四季度重视“低PB分位数策略”

增速与涨幅相关系数较弱主要发生于三种情形：1）反转时，底部反转如09Q1/13Q3/14Q3，顶部反转如21Q4/10Q1/12Q1，此时市场不反应当期业绩，通常会抢跑；2）系统性风险时，如22Q1/16Q1；3）个别年份的一季度和四季度比较弱，比如16Q4。

【增速】最好的互补指标是【PB】或【PB分位数】；当【增速】不太有效的时候，低PB通常表现会好一些，尤其在Q1和Q4。

3.配置方向一：悲观的宏观预期演绎较充分，关注顺周期的修复

4.悲观的宏观预期演绎较充分，关注复苏项的持续性

市场最担忧的问题-内需、通缩、出口坍塌，在8月份有一定改善迹象：制造业投资改善、社零超预期；通胀企稳回正；出口单月增速回升。三季度专项债发放加快，可能进一步巩固复苏预期。

5.全球制造业景气下行对出口端的负面影响可能逐步减弱

今年以来美国经济数据的强势更多表现在内需领域，比如地产销售和建造周期、接触性服务业等。历史数据来看，中国出口端景气与美国制造业部门关联度更高。

全球主要经济体制造业PMI在21年中附近，当前仍在磨底阶段。三季度以来美国PMI震荡，欧洲继续探底，整体仍在主动去库阶段，对我国出口端有一定拖累。等待拐点出现，影响有望转向正面。中美共振补库格局能否形成，可能是下一轮牛市能否启动的关键因素。

6.历史上，三轮ROE的上行趋势，推动了顺周期资产的主升浪

7.库存回补可能类似于蓝色的情况，但是仍然有悲观预期修复的可能

粉色库存回补：分别对应四万亿、棚改、全球疫后大放水，属于需求爆发的库存回补，带来的是ROE的上行趋势。

蓝色库存回补：对应地方政府清理非标，补库动力是原材料价格跌的足够多而不是需求爆发，带来的是ROE的企稳。

8.主动去库阶段或进入尾声

当前工业企业产成品库存同比水平，已经接近历次库存周期底部位置；以库存同比-PPI模拟的实际库存水平也进一步出清。四季度有望看到库存周期又主动去库向被动去库阶段切换。但是，情况更类似前面提到的蓝色情况，对应A股ROE企稳概率大，趋势上行的概率比较小。

9.Q2-Q3可能是上市公司业绩阶段性底部

以宏观指标自上而下模拟的上市公司业绩趋势来看，Q2-Q3可能是景气底部。但考虑到本轮地产、债务等问题的不确定性，业绩反弹的斜率可能不会太大。

10.日历效应：历年Q4领涨行业集中在稳定、顺周期板块

表为09年以来，历年Q4上涨概率超过70%且相对沪深300胜率超过50%的行业。

11.顺周期板块年底上涨的前提是相对稳定的经济预期

日历效应失效的年份，都是宏观预期持续恶化（2011年、2018年）或此前对宏观下行压力预估不够充分的年份（2017年）。

当前位置看，9月之前市场已较充分交易了宏观负面因素，且经济数据分项有一定边际改善。Q4顺周期板块或存修复机会。

12.但地产长周期下行的背景下，空间和弹性恐受限制

13.关注低估值分位数（低预期）的顺周期细分方向

当前多数顺周期板块估值分位数在50%以下，其中物流、房地产、水泥、券商、银行、楼宇设备、白电等估值分位数在10%以内。白酒板块以整体看，无论是绝对估值还是估值分位都在偏高位置。

但如果以外资趋势流入的2017年以来为区间统计，多数白酒估值水平中性或偏低。茅台当前处于17年以来49.5%分位，五粮液仅27.8%。

估值分位数低于20%的顺周期板块中，后续可以关注两类行业：一是业绩趋势相对平稳或稳中有生的白电、快递；二是有景气反转迹象的板块，如水泥、银行、广告营销。另外如果顺周期板块企稳，券商板块也有望随总量经济修复。

14.配置方向二：Q4的另一个思路是布局来年可能增长恢复的板块

过去两年持续杀估值、杀业绩、当前交易热度低、但未来存在边际改善可能性的细分行业。