洪灝：美国市场进入了高波段时期 A股正处于周期性底部-韭研公社

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洪灝：美国市场进入了高波段时期 A股正处于周期性底部

趋势中军容量战法

只买龙头的公社达人

2023-12-14 16:21:08

近期思睿集团举办2024年度投资策略会，洪灝做了《变局与突围》的主题演讲，认为当前我们正处于周期性底部，明年将延续今年的交易区间。洪灏观点与其2024年投资策略观点相类似，可点击相关阅读查看。

谢谢大家来参加思睿集团的年度投资策略会。今天我的分享主题是《变局与突围》，主要和大家分享两个问题，也是今年市场上最大的两个谜团：第一，美国经济为何没有像预想中那样衰退？第二，中国经济复苏速度为何放缓？

把这两个问题讲清楚了，我们以后的投资脉络也就清晰了。

01 、波动是投资者的朋友
我们把60年代到现在美国的十年长期国债的收益率简单地做一个展示。

蓝色的是美国十年国债收益率，1981年保罗·沃尔克（时任美联储主席）战胜通胀到现在，基本上走了40年下行的通道，从最高点的15%到最低点接近0。

蓝色线的每一个高点都对应着一个全球某一个市场、某一个地方的危机：2000年的TMT泡沫、互联网泡沫，2018年的贸易战，到了2022年也是一个高点。

最近的美国加息是过去40年加息的速度和力度最大的一次，连续三次75个点的加息，而美国经济却依然强劲，而且美国的股市不断地创新高。

但其实2022年的时候，美国的确经历了两个季度的负增长。

经济学上我们把连续两个季度的GDP的负增长叫做“衰退”。但是耶伦说“不是”，耶伦说“这个不算，因为这是一个技术的调整。”

结果2022年纳指从最高点跌到最低点，跌了40%，特斯拉腰斩，其它一系列的高科技板块都跌了30%到50%，一直到今天。

明年我们做资产配置的时候，可以从各个资产的价格里头隐含的预期，倒推出来市场的预期。当所有的资产类别倒推出来隐含的预期，互相印证的时候，是我们胜率最高的时候。

再看这张图，蓝线是美债收益率的曲线图，黄线是我们倒推出来的衰退的概率，我们看到，现在无论是市场还是收益率曲线，都认为明年衰退的概率是50%，也就是说没有一个定论。

这个时候才是我们作为专业人士最能够为各位增加价值的时候，在市场犹豫不决的时候，才是我们通过自己的经验，通过自己对周期的判断，通过自己对模型数据的处理，能够得到更有价值的结论的时候。如果市场已经一边倒了，根本就不需要专业人士来讲。

在我们做模型的时候，一个非常重要的参数是隐含波动率，隐含波动率都是我们用Black-Scholes倒推出来市场的预期，市场的价格隐含着对波动率的预期。

当我们把有数据以来，CBOE 1990年到现在，我们做一个周期的处理和量化滤波的处理，一个非常明显的时期，35年的中长周期跃然纸上。

2001、2002年美国的恐袭和市场的衰退，市场的隐含波动率VIX飙到历史最高。第二次是2008年到2011年，这时是美国的次贷危机，再加上美国主权债务评级历史性地下调。

再到现在，2020到2023年经历了疫情的洗礼之后，市场重新进入高波的周期，这个高波的阶段，相当于我们看到的2001-2002年，2008-2010年，以及现在的高波阶段。

虽然市场看着风平浪静、波澜不惊，但是，中国在经历房地产产业的转型，黄金时代已经过去了。G2的其中一个国家发生这么大的产业结构性变化的时候，我们期待全球的经济进入低波动率的阶段，基本上不太可能。

我们可以很负责任地说，我们现在正处于一个高波的阶段，而现在我们看到的每一个市场的低波，都是我们改变以前资产配置的机会。

我们把19世纪以来美国的股指，做一个量化和周期的处理，一个非常明显的35年的大周期，底部包括1939年，美国走出了1929年大萧条，1974年第一次石油危机，2009年是次贷危机，然后中国4万亿拯救了全世界。

顶部我们看到2000年的互联网泡沫，1989年美国的借贷危机，1956年咆哮的50年代结束，以及1929年最顶端的大萧条。

这张图有意思的地方是，当我们进行量化处理之后，不仅仅周期的顶部和底部非常整齐，它的时间出现周期非常确定，它告诉你这绝对不是一个巧合，因为这张图和上一张图的顶部和底部的拟合是一致的。

同时，这张图顶部的美国股市的回报率，基本上都是在同一个位置见顶，所以美国市场现在进入了一个高波段的时候，它产生极端回报的概率非常大，从历史的角度来考虑，这就是一个百年未有的大变局。

02 、美国明年会衰退吗？
刚才我们看到市场对于明年美国衰退的判断，大概是50：50。但是绝大部分市场的共识，觉得明年可能美国不衰退了。我们都知道，一般来说市场共识一边倒认为不衰退，就是我们要预测它衰退的时候。

今年市场一边倒认为美国要衰退，美国就是没有衰退。所以，我们明年反着做就可以了，但反着做不是乱来。

我们看一下，黄色的线还是美国的收益率曲线，蓝色的线是美国的失业率曲线。

一般来说，现在别人说美国经济没有问题，是因为它的失业率很低。

其实在每一次美国经济衰退之前，我们都会看到失业率进入了底部，2008年失业率进入了底部，2020年失业率进入了底部。所以，无论有没有新冠，它都会衰退，2023年失业率进入底部。

所以，这张图结论非常非常明显。

不是因为现在就业没有问题，你就不会衰退，而是因为就业人数的控制，是我们在商业周期里做的最后一项决策。

经济放缓的时候，先减缓投资，减缓投资直接减缓了各位的收入，收入的锐减让大家降低消费，然后再反馈到商业里，形成一个负循环，到最后产生失业，公司决定砍人，一般是这样。

比如说在2008年的时候，美国经济进入2008年经济衰退的时候，它的失业率还是在历史的底部，然后飙升。所以，现在很多经济学家说明年美国的经济没有问题，我觉得可能想多了。

我们再看一下美联储利率12个月的前瞻。

这是每一年12月的时候，整个市场对于明年美联储基准利率的判断，很明显，市场认为明年美联储至少要减息3次，每次25个点，一共75个点。

但是一般出现这样的情况的时候，就是美国经济急剧放缓的时候，而最不能够肯定的是，现在美国的核心CPI（核心通胀）开始往下走，欧洲核心通胀在6个月之后，一定会和美国基本上对齐，但是日本核心的通胀居然有3% 。

日本的央行行长前两天跟日本首相聊完后，日元一下子从148升值到141，两天时间。所以，市场可以变化很快，而日元是整个全球金融系统套利体系里的融资货币。如果你想象一下，如果明年日元从150回到130甚至更低，全球的波动性必然上升，包括美国，包括中国。

03 、如何理解中国国民资产负债表
讲一下中国的情况。

宏观经济学里有一个很有意思的等式，这个等式是恒等，储蓄=投资。

因为GDP里的四驾马车，把投资挪到另一边，另外就是储蓄，储蓄就是收入减去消费，每一期的储蓄形成了中国国民资产负债表上的总体的储蓄的∑，每一期资本的形成capital accumulation，形成了中国资产负债表上的投资端。

投资等于储蓄，我们的国民资产负债表才可以达到一个平衡。中国总资产500万亿，这是社科院估算出来的，央行金融数据显示总储蓄280万亿，整体的M2总量。

中国的居民家庭怎么样把这个总储蓄分配到各个部门？活期存款55万亿，债券市值100万亿，理财25万亿，信托20万亿，股票大概80万亿，全加一块儿正好等于280万亿。多出来的就是我们的权益部分，我们进行了这个投资之后，加上房地产，因为房价升值升得很快，因此居民部门房地产权益大概是200万亿左右。

这就是我们现在的资产负债表，但是这个资产负债表有一个非常容易变化的量，就是我们的房价，就是权益的部分。

当我们所有的储蓄不断地加总，当我们的投资不断地加总，但是突然有一天我们的权益开始收缩的时候，你的国民资产负债表上的储蓄开始收缩的时候，你的投资必然收缩，就是这么简单，这就是个恒等式。

04 、我们处在周期性的底部
很有意思的是，今年货币的增加，蓝色的线是我们贸易的盈余，黄色的线是存款的余额，浅红色的这条线是中证全A。

一直以来，在我们有数据以来，中证全A都是一直跟我们货币的供应往上走的，一般只要我们肯印钱，大家的风险偏好就会上升，然后把这个钱投进股票市场。

但是今年出现了一个以前没有出现的现象，我们一边提高了货币供应量，但是股票同时在跌，这些钱去哪儿了？

因为风险偏好的原因，当收入减去消费剩下的储蓄进行再分配的时候，我们可以投存款、信托、债券、股票和房地产，今年由于风险偏好的压抑，我们不再投股票，不再投房地产，因此全部淤积在了活期或者存款余额。

所以，我们的中证全A出现了一个历史性的分歧。

蓝色的线是人民币实际有效汇率的周期，黄色的线是中证全A的周期，基本上每3.5年波动一次，两个3.5年形成一个7年的周期。

人民币2016年是上一个低点，那个时候5000点泡沫破灭。2008年第一个低点，是全球次贷危机，这一切都是有数可循。

我们现在正好处在一个周期性的底部。

所以，明年大家对房地产的预期要逐渐地现实化。至少汇率的因素消除，人们对于房地产的预期重新修正，不再期望一夜之间出奇迹。

因此，明年的市况很可能延续今年交易的区间，今年交易的区间，我们在去年11月份的时候，在没有人买的时候，我们说上证波动的区间略低于3,000点，到3,500点。今年实际走出来就是这样，最高是3,418点。港股16,000到23,000，最高去到22,700，现在在16,000。

但是我也知道，明年如果我们的交易设计是客观的，是现实的，那么明年交易的区间基本上会延续今年的交易区间，大概也是略低于3,000点到3,500点的区间。港股也是在16,000到23,000左右。

因此，现在我们所处的A股2900多和恒指的16000，应该就是我们这一轮行情的一个底部的阶段。

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