会议要点

1. 探索光伏投资新动向

光伏行业2024年策略重点：市场全球化、新技术推动、解决供需错配问题。

行业特点：同质化和差异化并存，需求与产品分化，海外及分布式市场需求增长。

投资建议：关注n型电池制造商，产能开发和销售一体化的企业，以及辅材方向的优势标的。

2. 光伏估值处历史低位

当前光伏行业估值处于历史低点，早期的行业炒作已趋于理性，行业具备持续盈利增长潜力。目前估值约12倍，预计内生性增长速率将达到15%以上，行业估值有回升空间。

盈利能力现回落至中枢水平，营收和归母净利润增速下降，LV同样经历了一年多的回落，目前处于下降通道。

行业风险如高库存和资本开支快速增长正在消退，预期将回归正常发展轨道。

3. 破解供需新局

光伏行业长期增长得益于全球化趋势和政府支持，2030年全球可再生能源装机预计增长三倍；短期内，全球装机结构变化表明中国成为装机比例最高国家，分布式装机增速显著。

国内光伏需求强劲，预计2024年增速保持在10%以上，但需要从高速增长阶段转向新的发展模式；分布式和大型基地项目由政策支持和盈利模式共同拉动需求。

海外市场多元化，欧洲为主要出口地区；各国贸易保护政策对中国厂商构成挑战，海外产能布局和供应链调整成为企业关键策略。

4. 供需与技术革新

印度和中东市场是新增长点：印度市场稳健增长，尽管存在关税限制，中国产品可通过在印度或东南亚建厂绕开；中东尤其是沙特市场由于优良光照条件及绿色能源需求激增，出口量大增。

供给端产能过剩现象显著：2023年行业整体产能大幅增长，目前硅片电池片组件环节名义产能远超实际需求，导致产能过剩与利用率降低。

新技术迭代加速，老产能淘汰：新技术如掏矿技术加速产业化，对老产能形成置换效应。异质结技术虽产业化进程慢，但未来有望与钙钛矿技术合作进一步提高。

5. 供需及技术双提升

银浆是n型技术升级重要辅材，呈现量价齐升，银浆厂商技术壁垒强，有利于市场份额和盈利增长；激光诱导烧结技术助力银浆单公斤加工费预计近1000元，较普通产品有显著溢价。

玻璃因生产连续性特点，库存波动大，价格周期性波动；n型电池双面组件增加玻璃消耗，对行业供需关系有指示作用。

未来新型电池（如异质结、钙钛矿）增需Ito靶材，需求量大；随技术量产，靶材需求预计将大幅提升。

6. 技术与市场双驱动

光伏行业展望：经历震荡后估值较低，产能和库存风险降低，预计2024年行业将迎来拐点。

技术与市场进展：技术型n型和异质结电池将替代现有技术，2024年市占率超50%。海外市场扩展和新兴市场增长将成为增长动力。

产业链投资机会：重点关注辅材，尤其是n型技术产业链和相关设备领域的龙头企业。

会议实录

1. 探索光伏投资新动向

尊敬的各位投资者，大家晚上好，我是国联电芯团队负责人贺朝辉，感谢各位今晚参加我们的电话会议。从今天开始，我们将举办系列电话会议，主题是电信行业年度策略。会议将分为六个部分，来逐一汇报我们对于各个板块2024年的整体投资策略观点。在今天的系列第一讲中，我们将分享光伏行业发展的展望和未来观点。本次光伏行业2024年度策略的主题是“新市场与新技术合力破解供需困局”，涵盖三个关键词：新市场、新技术和供需困局。

首先，新市场的部分，光伏行业正在迈向全球化，并且步伐不断加速。其次，新技术始终驱动着光伏行业的进步，这股力量依然在推动行业向前。第三，供需困局方面，行业正面临供需关系的转换和阶段性问题。我们预计光伏行业将继续朝着更加光明和增长的方向发展，但目前需要解决一些挑战。

对于光伏行业的整体情况，全年下跌了29.3%，当前的平均行业估值为12倍，达到历史低点。行业正在经历供需关系的转换，需求端正在引导行业发展。行业现状有几个特征：一是同质化与差异化的共存，其中成本管控和先进技术是关键；二是需求与产品实现分化，催生了多元化技术发展方向，并促进了行业竞争的分流；三是区域应用场景的细分。预计到2024年，需求增量主要在海外及分布式领域。

行业供需错配触发了调整，加速出清预计会使行业拐点迎来加速。当前，行业估值正处于下行周期，主要原因在产业内部而非外部政策。这是由需求增速放缓和同质化供给过剩导致的矛盾。产能扩张速度已显著下降，库存增速放缓，竞争预期将更为激烈。我们认为2024年将是变局之年，边缘产能出清将引起拐点的到来。

供需两端分别分析，新需求增长的重心将转移到海外市场。全球化趋势下，欧美等主流市场加大对光伏领域的投资，并持续支持光伏发展，同时强调产能本土化。因此，全球市场和海外市场将成为我们未来重点关注的布局方向。

预计2024年全球光伏装机能力将超过470千瓦，同比增速约13%。在供给端，同质化竞争下差异化成为新出路。n型电池片技术的迭代领先，并且渗透率上升速度高于预期。2023年末大量产能投产，2024年Top盘渗透率预计接近50%，成为主流技术。在同质化中寻求差异化，n型技术将见分化。综合投资建议，优先关注n型电池方向，和具备产能开发与产品销售一体化的厂商，例如隆基金、科金奥天、阿特斯和BC先行企业爱旭股份，将充分受益。

另外，在辅材方向，辅材的竞争格局更优，并有潜力实现较大弹性。重点关注领域涵盖光伏玻璃、银浆、胶膜和靶材等。值得关注的企业包括福莱特、亚马顿、光伏玻璃生产商地壳聚合、逆变器生产商阳光电源和微云科技，还有新型绝缘材料厂商广新材料和汉代该领域龙头宇邦新材等。

总结2024年光伏行业发展，我们看到包括技术引领、需求与产品分化以及市场需求轮动等特征。主要增长源自海外和分布式市场，行业既有同质性也有差异性，关键在于捕捉增量需求。在新能源板块，考虑到技术制造的重要性，全球光伏装机容量在三年内预计将达到410瓦以上，同比增速约70%，显示阶梯式增长，技术和制造推进将维持行业增长持续性。

2. 光伏估值处历史低位

在审视光伏行业当前所处阶段时，我们最关注的是其估值特征。目前，光伏行业的估值性价比可谓历史上最高。纵观自2015年以来的行业估值水平，当前的估值处于相对低点，甚至低于2018年“531新政”形成的最低估值水平。这一情况反映了经过多年发展，行业盈利持续增长，能够消化早期行业的高估值。

此外，市场对行业未来发展模式的理解愈发成熟，之前一些过度炒作或过高估值的情况正在产能扩张与供需转换过程中逐渐趋于理性。当前行业估值在增速切换期显得过于保守，估值水平现在约为12倍PE，但我们认为行业仍将保持内生增长，预期增长速率将超过15%，因此未来估值有潜力回升的空间。

针对行业的现阶段，我们采用一些定量指标进行分析。首先是盈利能力，包括营收增速和归属于母公司的净利润增速。从图表来看，过去一年多的时间显示盈利能力从高点有所下降，营收和净利润增速降至中枢水平。杠杆率（LV）也呈现从高点回落的趋势，目前仍在下降中。再看相关周期性指标，如库存、资本开支、筹资现金流等，这些指标相对于盈利指标更早见顶，多数在2022年中期开始回落，并已趋近历史中枢值水平。

因此，行业之前积累的风险，如高库存、资本开支的快速增长，目前已逐步得到消化。我们认为行业面临的最大风险正在逐渐消退，后续会回归到正常的发展轨道。

3. 破解供需新局

对整个光伏行业，我们进行了中长期和短期的分析。首先，从长期角度来看，光伏行业的发展空间非常广阔，其依据主要是光伏产业的全球化特征以及获得各国政府大力支持的事实。作为能源转型的重要方向，光伏得到了最多的政策支持。尤其是在2023年11月中美发布的《阳光之声声明》中，也明确了到2030年可再生能源装机量要增长到三倍的目标，表明新能源，尤其是光伏，的装机量将持续规模增长。

长期来看，光伏行业的增长有政策支持和未来发展目标的双重保障。短期内，全球装机结构正逐年变化。中国已经成为全球光伏装机比例最高的国家，而美国和欧洲作为传统光伏大国，仍在发挥重要作用。与此同时，新兴市场如南美、澳大利亚和东南亚的市场比例也在逐年扩张。这表明全球化的光伏行业能够引领整个行业的发展，并有效避免对单一市场的依赖，这将极大提升光伏行业的长期发展热情。

对我国光伏装机需求的未来，也是市场近期特别关注的一个话题。2023年我国光伏装机量翻倍，达到了接近200千瓦的水平。在2023年高基数的情况下，未来将保持何种增速成为了影响我国需求展望的最重要问题。我们预计从2024年开始，我国光伏装机在政策推动和产业链成熟的背景下，仍将保持10%以上的增速。但是，整个行业需适应从之前的年复合增长率30%至40%转变为年复合增长率10%的新发展阶段，这对行业既是机会也是挑战。

国内装机结构的变化同样重要。从数据可以看出，分布式装机的比例呈现稳步上升的趋势，这反映了光伏的内生增长力。光伏工商业和分布式更多依靠盈利模式和商业模式驱动，而不仅仅是政策和项目规划。分布式占比的提升，体现了光伏技术的日趋成熟以及商业模式的广泛适用性，这将成为光伏未来需求韧性的重要支撑。而大规模光伏项目作为宏观政策的重要执行部分，在能源转型和绿色低碳方面仍然获得政策的大力支持。

出口市场对于需求也至关重要。在二三年前的11个月内，国内光伏装机为164千瓦，而出口组件为192千瓦，全年预计将达到210千瓦以上。如此大规模的出口组件市场已经与我国国内装机相当。此外，出口市场对相关企业的盈利能力通常更高。在国内需求已经被大幅激发并实现装机量快速增长的现状下，如何在海外市场保持强劲的盈利能力并支持企业的持续发展，成为公司当前在布局海外市场时主要考虑的问题。

海外需求呈现出多元化趋势，欧洲仍然是我国光伏组件出口的主要地区。但南美、中东和非洲也日渐增长对我国光伏组件及相关产品的需求。未来，中东市场将具有强劲的增长潜力，许多企业已开始开拓中东市场以匹配需求。这样的市场结构变化对于光伏持续发展至关重要。

海外新能源政策通常对光伏行业形成强支撑，但除此之外也有贸易保护的倾向和贸易壁垒。市场关注的包括美国的201条款、反规避调查、双反条款的落地，欧洲的碳排放法案，以及印度的名单披露等。这些都是为了设置壁垒，限制中国厂商在本土市场的竞争优势。这也反映了装机国对于光伏行业全球化的态度，他们有大量装机需求，同时希望培养自己的产业链。

光伏企业不仅需要出口产品，现在产能出口也变得关键。如何适应装机所在国的贸易要求和相关法规，成为所有光伏企业正在研究的问题，并将影响公司未来十年的发展。

在整个需求结构中，欧洲市场仍然是我国光伏组件出口的一个重要市场。2023年全年出口量为86.6吉瓦，同比增长了110%。受到库存积压的影响，23年增速有所放缓，但近期已出现环比上升，表明欧洲库存问题是短期的，并正在得到解决。我们认为未来欧洲仍将是一个广阔的市场，并存在溢价优势。

对于美国市场，政策经历变化后正在逐步落地。美国的削减通胀法案和其他相关政策对不同产品设定了许多限制，根据这些政策，企业需要拆分供应链战略，区分原材料的采购来源。例如，硅料和硅片越来越多地采购自国际厂商，而加工环节则依赖中国厂商。这样，在保证产品质量的同时，也满足了美国的法规要求。因此，对于相关政策的研究以及对政策的理解，将成为各厂家能否在美国市场稳定销售的重要因素。

4. 供需与技术革新

在整体需求结构中，印度和中东这两个市场的增长不容忽视。印度市场呈持续增长态势，作为亚太地区最大的市场，由于其庞大的地域和对光伏的巨大需求，即便存在关税限制，中国产品仍能通过在印度当地或东南亚建厂的方式规避这些制约。中国企业将印度作为重点市场布局。中东市场，尤其是沙特的需求激增，1~11月出口至中东的组件规模达到了13吉瓦(GW)，其中仅出口到沙特就有6.6吉瓦。由于中东极佳的光照条件和对绿色能源的迫切需求，中东市场的变化值得重点关注。

在供给端，光伏行业首先面临的是同质化导致的产能过剩。到2023年，硅片、电池片和组件的产能预计将达到1000吉瓦，远超过行业需求的400多吉瓦，这将导致产能利用率降低。产能过剩已成不可避免的问题。

另一方面，新技术迭代的速度显著加快。对比以往的技术从研发到规模化需数年时间，新技术如TOPCon只用了约一年。光伏企业对新技术的追逐意愿非常强烈。如TOPCon技术从2022年开始出货，预计到2023年底产能将达到600千瓦，技术正迭代升级，老产能快速退出市场。

异质结电池作为光伏技术的另一发展方向，产业化速度相对较慢。目前能够量产超过10GW的企业寥寥无几。产能大多在个位数吉瓦，企业对异质结的投资没有TOPCon那样大规模，并且满足产业化需求的技术和设备要求高。目前，异质结和TOPCon的转化效率相仿，异质结并未形成明显的领先优势。

我们认为，与TOPCon竞争的异质结电池未来仍有潜力，主要发展空间来自与钙钛矿电池的叠层，未来有望实现规模化量产。

除了TOPCon和异质结，BC技术也值得关注。BC技术通过改变电池结构提升光电转换效率，其优势明显，许多厂家正布局下一代BC电池技术。

就公司层面，目前隆基和爱旭在BC技术方面已经形成规模化量产。本轮技术革新表明，BC电池技术在产业链中的渗透正在加速。

此外，海外产能布局是应对全球贸易政策变化的重要策略。中国已在东南亚完成了晶硅产业链及辅材的产能布局，并预计将在中东及美国增设新的生产能力。

本次分享中，我们看好的是光伏产业中的几个关键环节，并分析了其主要逻辑。

5. 供需及技术双提升

首先，我比较看好的是银浆环节。我们认为它是在n型技术革命中表现出量价齐升特点的一种重要辅材。首先，耗量方面，从普通的Top效率到高效电池片，耗量是逐渐提升的。对于银浆的单价而言，虽然高温银浆是常用的，但与之相比，低温银浆的价格更为昂贵。所以综合来看，随着技术路线从p型向n型，再向更高转化效率的新电池片的升级，银浆的成本在逐渐增加。

对于银浆的生产体系来说，其核心原材料包括银粉、玻璃氧化物以及树脂。这三种成分如何去配比，核心其实就在于技术—这个配方的控制。因此，银浆的配方号其实是掌握在银浆生产厂家手中。银浆体现出非常强的技术迭代性，在整个电池片技术提升转换效率的过程中，银浆的成分在不断变化。这使得行业的技术优势始终掌握在具有产品开发能力的、技术领先的银浆龙头厂商手中。通过技术壁垒，银浆生产商可以排除许多竞争者，拥有良好的市场格局和份额。

我们认为，在当前LIGA技术（激光诱导烧结技术）加速渗透的情况下，技术优势仍将能够支撑银浆产品的显著溢价。其单公斤加工费预计能达到近1000元人民币的水平，相比之下，普通银浆的加工费大约在五六百元一公斤，而低温银浆目前加工费在两三百元一公斤的水平。这种差异化使得采用更新技术的产品有明显的效率提升，对于盈利来说是一种强有力的提振效应。

我们预测，在技术提效的过程中，优势银浆厂家将能够展现自己的技术潜力，实现业绩的提升。对于银浆的总需求量及其结构，我们认为TOPCon技术将成为未来增长份额最关键的技术形式，而包括BC异质结在内的其他电池技术，其市场份额正在持续增长。至于PERC技术等相对落后的形式，未来将逐渐退出市场。综合来看，银浆总需求在逐渐增加，我们预测将维持在10%以上的年增长率。考虑到盈利性能的提升，银浆厂家的盈利增长将在总需求增长的基础上进一步体现。因此，我们认为在异质结技术的渗透率提升情况下，低温银浆将迎来更大的增长机会，增速将达到100%以上。

对于T电池的影响，由于其结构上的特征，目前渗透率正快速提升。因此未来几年其年复合增长率将超过50%。新技术将为企业带来显著提升盈利能力和扩展市场份额的机会。

第二个我们要分享的是光伏玻璃。光伏玻璃是光伏行业中首个被工信部管理的高能耗产业细分市场。其产能建设和审批均须通过听证会制度执行，未经审批的项目将无法点火，这为行业产能形成有效的约束，减少了无序扩张的可能。

玻璃生产连续性强，因此其库存波动幅度较大。当库存较高时，价格通常处于低点，玻璃厂商会借此低价采购原材料，转移到下游厂商。我们认为，光伏玻璃的周期性将对整个行业产生强烈的传导效应，同时标明当前行业供需关系。

对于组件的使用来说，我们认为在n型电池片和组件中，玻璃用量将显著增加。这是因为相对于p型单面组件，n型双面组件的玻璃厚度会从一层3.2毫米变成两层2.0毫米，用量增加25%，价格提升50%。在每年三四季度，需求量的增长将带来供需趋紧的局面。而在其他季度，供需可能略显过剩。因此，从中长期看，产能供给将更多受到听证会制度效果的约束，未来供需将从过剩转向平衡，这对于光伏玻璃的中长期逻辑是利好的。短期内，在需求回暖下，将实现盈利提升。

第三个我们要分享的辅材是光伏靶材。光伏靶材代表了从0到1的增量辅材机会。未来新型电池形式，无论是异质结还是钙钛矿电池，都需要ITO（氧化铟锡）镀膜。目前ITO靶材在异质结和钙钛矿领域已成为成熟的产品，正在大规模导入。每吉瓦电池片大约需要20吨靶材，每公斤靶材价格约为2000元人民币，合计每瓦约为0.4元成本。尽管现阶段异质结和钙钛矿电池产量较小，但未来随着技术放量，靶材需求将实现巨大提升。

6. 技术与市场双驱动

综合我们的投资观点，我们认为光伏行业经历了过去一年多的震荡后，估值已经到达了相对较低的位置。面临的库存风险以及产能过剩问题正在逐步缓解。目前行业正处于清算末期，预计到2024年，行业将迎来相关的转折点。

在技术层面，我们认为n型电池片技术的抗衰减和异质结正在加速替代p型电池片技术。我们预计到2024年，n型电池技术市场占比将超过50%，成为最主流的技术形式。

在市场发展方面，随着国内市场的高增长逐渐兑现，海外市场拓展将成为新的增长动力。新兴市场如中东、印度和南美，以及在欧美本土化产业的扩建，将显示出其优势。因此，技术替代与市场拓展将成为主要的增长动力。

关于产业链环节，我们特别看好辅材领域，因为在当前行业困难时期，这些企业依然具有强大的盈利能力。随着行业的复苏，这些企业将展现出更大的盈利弹性。

从公司层面来看，我们认为那些已在技术产品及渠道方面进行布局的公司将会在行业技术迭代过程中突显优势。如隆基股份、晶科科技和阿特斯等。我们也看好在n型电池技术路线上发展的企业，例如协鑫集成等。

在辅材设备领域，我们认为光伏玻璃的领先企业福莱特以及深耕光伏银浆的帝科股份等，储能双赛道的逆变器企业阳光电源等，以及在绝缘材料领域的领头羊广信材料等，正在取得技术突破并实现强劲盈利，值得投资者关注。