海澜之家（600398）深度：低估值高分红服饰龙头，增速换挡有望迎戴维斯双击

新品牌发力叠加线上化加速，引领第二成长曲线，增速换挡，预计20-22年利润增速中枢提至两位数。 1）多品牌矩阵孵化成功，利润贡献在即。公司近年增速放缓主要受新品牌孵化亏损所致，目前新品牌盈利在即，预计21年达到盈亏平衡，22年开始贡献利润增量，推动利润增速持续上行。未来重点看好童装英氏、男生女生、女装OVV、海澜优选。2）线上化提速，带动公司利润增速和毛利率提升。公司重点发力线上，计划3-4年内线上渠道占比达到30-40%。20年线上加速趋势凸显，前三季度单季线上收入同比增速分别为16.7%、40.2%和111.3%，占当季收入比重为9.6%、14.1%和21.1%。此外线上毛利率较线下高10pct左右，伴随线上占比提升，公司整体利润增速和毛利率水平有望持续提升。
二代接班引领年轻化变革，主品牌结构优化打开利润空间。 1）二代接班推进年轻化变革。20年11月二代掌门人正式接班，新任董事长曾接管广告部、商品中心、电商等部门，将全面引领公司产品、营销、品牌等年轻化变革。2）产品端：积极迎合消费者品味变化，减少西服等商务装占比，着重打造商务休闲产品，以IP联名和功能性产品打造爆款，推动产品年轻化变革；3）渠道端：发力全渠道营销，推出线上奥莱店，直播带货和微信视频号持续输出优质内容；4）品牌端：结合热门综艺与顶流明星，广泛进行品牌宣传，聘请周杰伦为新代言人，锁定2021年央视春晚独家服装合作伙伴，高调出圈增强国民品牌形象；5）供应链：联合开发赋能供应商，供应商集中度持续提升，柔性供应链稳步进行。
库存消化到位，周期拐点向上，低估值高分红属性凸显投资价值。 1）高分红、低估值的消费品白马。公司多年市占率男装第一，行业地位稳定，自2014年上市以来，累计现金分红高达113.8亿元（含回购），分红率高达58%。目前估值仍处于底部，21年PE仅为9倍，远低于历史PE中枢15倍。2）库存结构优化，存货消化到位，轻装上阵。目前公司库存已经处于历史低位，2020Q3账面库存金额为86.4亿元，为2015年以来单三季度库存的最低值。若不考虑2020年特殊年份，总部存货占比整体呈下降趋势，存货结构不断优化。调整后可比口径下，存货周转能力与安踏体育相近，处于行业较高水平。
服装销售持续复苏，行业边际改善显著，催化公司戴维斯双击。 2020年初疫情下服装行业销售低迷，服装社零数据从3月起加速复苏，10月增速提升至12%，边际改善显著，弹性极大。短期来看，20年冷冬叠加春节较晚，节前消费旺季有望拉长，预计21Q1服装销售在低基数下将呈现快速增长。长期而言，疫情提振线上消费需求，龙头企业率先进行数字化转型，加速出清中小企业，行业集中度有望提升，利好抗风险能力强的龙头企业。
公司是低估值、高分红的服装行业龙头，新品牌发力叠加线上化加速，引领第二成长曲线，21年目标价较当前股价有60%空间，维持“买入”评级。 公司线下销售恢复受到疫情影响，看好未来多品牌发力和线上化加速。我们下调20和21年盈利预测，上调22年盈利预测，预计20-22年公司分别实现归母净利润18.1/30.2/35.4亿元（原为22.6/31.0/35.1亿元），对应PE分别为16/9/8倍。采用相对估值法，给予公司21年可比公司平均15倍PE，对应21年目标价10.5元，较当前股价有60%空间，维持“买入”评级。