核心要点：

老业务环保SPIMS系列年复合增速50%，走航规划政策出台，挥发有机物强制降低指标，带来稳定需求增速。

公司多项技术填补国内空白， 几项单品达到国际水平，公司承担多项科研项目，第一批小巨人企业。

一、业务介绍

公司主业质谱仪，a股唯一纯正质谱仪公司（对物质的原子量分子量进行称量）。质谱仪分为飞行时间质谱仪，四极杆质谱仪，离子阱质谱仪，瓷质谱仪等， 公司主做飞行时间质谱仪，老板师从德国AF.Dodonov教授，共同研发全球第一台质量分变率达20000以上的垂直引入反射式TOFMS，周总参与研发掌握全套技术。

公司主要产品为SPIMS（对应ivos）系列、spams（pm2.5）系列及CMI-1600（微生物鉴定）系列、和 lc-tq -5000（新生儿筛查检测）系列。

二、技术壁垒。

填补我国飞行质量飞行器10000以上分辨率空白， 公司于 2011 年牵头承担国家重大科学仪器设备开发专项“新型高分辨杂化质谱仪器的研制与应用开发 2017 年牵头承担国家重点研发计划-重大科学仪器设备开发专项（超高灵敏质谱仪）”高灵敏度高分辨串级质谱仪器研制。公司是国内唯一一家以质谱技术入选“国家创新人才推进计划-重点领域创新团队”的企业，于2019 年入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业（全国仅 248 家企业入选）。

公司 SPAMS-0515.、SPAMS-0535、 SPIMS-3000等型号以及激光源质谱分辨率提升技术和气溶胶化学混合态研究质谱均已达到国际领先水平。

三、主营产品及下游市场空间

老业务一：SPIMS系列下游对应vocs，单价160-195万，2018-2020收入为3400万、5600万、12600万，毛利率分别为71%、73%、64%。（20年受疫情影响）

主要用于 VOCs 在线走航分析。公司的膜进样系统可有效提升VOCs 在线监测飞行时间质谱仪（SPIMS 系列）对环境中 VOCs 进样检测的检测限，达到 ppb 级别（十亿分之一）。

Spims下游需求：

2017 年 9 月，环保部等多部委联合发布《“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案》，要求重点地区 O3超标城市至少建成一套 VOCs 组分自动监测系统。

2020 年 6 月，生态环境部发布《2020 年挥发性有机物治理攻坚方案》，要求各级生态环境部门要高度重视，监测、执法、人员、资金保障等重点向 VOCs 治理攻坚行动倾斜，组织重点区域各省（市）对重点工业园区和企业集群开展走航监测，鼓励各地开展 VOCs 来源解析。

2020 年 4 月，生态环境部办公厅印发《“十四五”空气质量改善规划编制技术大纲》，尽快实现浓度达峰并开始下降。VOCs 是形成的重要前体物，O3的改善，需要 VOCs 的持续防治与治理。

2021 年 3 月，全国人大通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》明确指出，加快挥发性有机物（VOCs）排放综合整治，氮氧化物和挥发性有机物（VOCs）排放总量分别下降 10%以上。

Vocs走航分析： 2021年六月份走航模式推出国家标准，《长三角生态绿色一体化发展示范区挥发性有机物走航监测技术规范》，增加气相色谱和质谱联用。增加质谱为禾信仪器量身定做，从标准中“走航监测定义”可以看出：走航监测不只是实现对污染的 “快速发现”，还要结合定点监测实现对污染物的“定性定量”；走航监测既要满足“快”的要求，也要满足“准“的要求，这样其结果才能为走航溯源分析及排污管控提供有效的数据支撑。

VOCs 监测市场已迎来快速增长期，2018-2020 年具有近 400 亿元的市场规模。

老业务二：Spams系列 下游对应pm2.5，单价 325万，2018-2020收人为4400万、4800万、 3200万。毛利率分别为70%、73%、73%。 

2021 年 3 月，全国人大通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》明确指出，“十四五”期间及至 2035 年，要深入开展大气污染防治行动，坚持源头防治、综合施策，强化多污染物协同控制和区域协同治理。加强城市大气质量达标管理，推进细颗粒物（PM2.5）和臭氧（O3）协同控制，地级及以上城市 PM2.5 浓度下降 10%，有效遏制 O3 浓度增长趋势，基本消除重污染天气。

综合主业：vocs成公司十四五期间快速增涨确定，pm2.5需求稳定。 

新业务：医药质谱临床检测。

CMI-1600 产品，全自动微生物检测：微生物鉴定，如临床、疾控、食品、工业、环境和肠道微生物鉴定；蛋白质组学和代谢组学研究；药物开发及快速筛选；环境微藻监测。

根据国家卫健委疾病预防控制局 2020 年 7 月发布的《关于印发中央抗疫国债疾控类项目管理工作方案的通知》，要求细菌性传染病监测网络实验室配置开展病原快速识别、耐药性检测、分子分型、全基因组测序和数据分析所需的实验室关键仪器设备，将“致病菌质谱鉴定仪”列入细菌性传染病监测网络实验室设备配置目录。

公司于2020年五月，取得二类创新药医疗器械注册证。该产品属于《十三五”医疗器械科技创新专项规划》“新型医用质谱仪、基于基质辅助激光解吸附等软电离方式的飞行时间质谱仪。这个时间点有点意思。

下游空间：随着真菌快速识别政策的推进，对于医院配置质谱仪出现硬性规定，带来禾信仪器稳定下游需求。

全国三甲医院数量2800家，二级医院9700加，疾控中心3400家， 妇幼保健院 3000家。需求真菌实验室的，三甲医院和疾控中心和部分二甲医院，需求新生儿筛选的妇保医院和三甲和部分有实力的二甲医院。（新生儿下面有用）

三甲医院实力好和真菌类的配置两个：一套是来做医疗检测的，一套是用来做科研的。二甲医院配置一个，疾控中心全配1-2个。（科研和和医院基本一套是不够的）。全自动微生物检测质谱仪需求总量，三甲医院2800*1.5 +二甲医院9700+疾控中心3400*1.5=总量1.9万台，3-5年内都会上，上了的5-10年内都会替换和更新。每台国外 500万，禾信仪器300万，目前刚开始做，随后政策发布，假定以300万一台算，总量市场空间570 亿。目前部分三甲医院已经安装欧美质谱仪，已经安装的市占率在百分之30 。未来替换率3年一周期，带来公司的真菌质谱仪飞速增长， 

真菌类质谱仪的行业难点：首先要有数据库，国外的数据库不能搬回到国内来用，因为菌种会变异，甚至变异几次，例如国内生物素一个药物杀死毒素，但国外就不可以，因为变异后干不掉，同理欧美的数据库也干不掉中国的变异，所以本土数据库最为重要，这个领域综合下来，对质谱仪要求难度没有那么高，但对于真菌类数据库要求极强。

禾信不出意外还是会有先发优势。

公司与中国疾控中心合作目前已包含3500余种，68000余株菌种谱图可以满足多领域检测需求。公司官网信息结果：通过本次收集的82例标准菌株、质控菌株及临床样本进行微生物检测的实验，其中革兰氏阴性菌共22种41例，革兰氏阳性菌共11种31例，真菌10种10例，涵盖了临床常见的葡萄球菌、链球菌、肠球菌、肠杆菌、非发酵菌、假丝酵母菌、丝状真菌等。CMI-1600与自动细菌鉴定仪鉴定结果一致，且相较于传统的鉴定方法可以提前一天出具数据报告，成本仅相当于传统方法的五分之一。（来源公司官网）

2020 年 12 月 31 日，公司共有 35 台研发样机外借至其他单位，外放单位主要包括上海市医学真菌研究所、广州医科大学附属第一医院、南方医科大学珠江医院、深圳市人民医院、广州再生医学与健康广东省实验室、中国食品药品检定研究院、国家轻工业食品质量监督检测南京站、大湾区(广东)环境规划设计研究院、江西省质谱科学与仪器重点实验室、中国科学院化学研究所、中国科学院城市环境研究所、复旦大学、华中科技大学、北京市理化分析测试中心。公司数据库占据国内大部分科研院所。

公司新进入该领域，该领域出政策，2020年出货7台，今年出货20台以上，未来几年每年持续翻倍增长，单价 300万一台不论从技术还是从行业发展，公司具备极大的先发优势。带来新增业务收入未来5年100%复合增速。

新业务（LC-TQ-5000）。对应新生儿筛查；维生素 D 检测；激素检测；血药浓度检测；农药兽药残留检测食品添加剂 检测等。

根据中金公司研究部预测，质谱检测在检测的灵敏度、特异性、分析速度、多指标同时检测等方面具有非常强的优势，在新生儿遗传代谢病筛查、维生素及激素检测、治疗药物检测、微生物鉴定等方面具有较大的发展潜力，预计国内临床质谱检测市场初期将会是一个100亿以上的新兴市场。

2018年，《氨基酸、琥珀酰丙酮及肉碱检测试剂 (串联质谱法) 注册技术审查指导原则》的编写，《新生儿遗传代谢病筛查技术规范 (2019版)》的修订。

2018年 9月11日，国家医疗器械技术审评中心公开征求《质谱新筛试剂注册技术审查指导原则》，中国二胎、三胎政策密集出台及政策持续督导。

公司产品：三重四极杆质谱仪（LC-TQ-5000） 目前国内医院四级杆渗透率20%左右，国外产品占据92%市占率。未来随着多胎政策出胎需求拉动还是会比较明显的，也跟三甲的科室有关，必须有小孩才能有这个科室，国内妇宝医院 3000家，三甲医院带小孩的科室数字不详，即便三千家对应也有90亿市场，加上三甲医院这个市场也会突破百亿。这里面分为两块，一个是做脂溶性维生素，直接跟人体对钙的吸收性有关系；一个是做水溶性维生素，主要是做b族；其余科室眼科，血液就不算了，这两块例如做移植手术这些需要定量的科室，也会需要质谱仪，四级杆最合适，因为需要定量。 虽然我国串联质谱技术覆盖率不足10%，但发展势头迅猛，年复合增长率超过50%。目前国家上了临床一些硬性要求，之前可以用色谱做的，后来被国家新的标准一再强制要求，只能用中高端的质谱仪。

2021年初，工业和信息化部针对《医疗装备产业发展规划（2021-2025年）》公开征求意见，在第三部分提出了未来五年我国医疗设备行业重点发展的七大领域，其中一个领域是诊断检验装备，并将质谱分析设备纳入到重点发展的诊断检验装备中。

整体医疗质谱仪临床未来将会给公司带来稳定性复合超快增速，目前公司医疗临床毛利率46%，主要是项目前期阶段费用高，产品放量，成本平摊后，毛利率有望与SPAMS/SPIMS 系列水平相达到60%以上毛利率。 2019 年美国质谱检测已占到体外检测15%，2019 年美国临床检测市场为800亿美元， 质谱检测为 120 亿美元，我国临床起步较晚，更多品牌均为贴牌为主，禾信拥有核心知识产权。

整体国产替代方面来看

2018 年中国质谱仪市场规模为 111.93 亿元，其中进口质谱仪商品金额为 95.81 亿元，国外厂商在中国质谱仪市场的占有率达到 85.60%， 2014 年至 2018 年中国质谱仪市场年均复合增长达 24.12%。禾信仪器的营收从3838.75万元增长至1.35亿元，复合增长率达36.91%。

财务方面。

2018-2020收入及综合毛利及利润，1.2、2.2、3.12亿，毛利率68%、67%、65%  利润0.1、0.24、0.51亿，公司未来收入增速，其中SPIMS及SPAMS两项业务，十四五期间收入复合增速不低于50%。 医疗临床目前规模较小，从收入端看五年复合增速100%问题不大，去年七台，今年20台。21-22 净利润预测，0.9、1.5亿，考虑公司背景雄厚，资源能力强悍，技术实力硬，以及5年内高确定性，按pe给予明年60倍pe，对应市值90 亿，仅为保底来看。拉长周期看，公司具备长期屹立不倒优势，公司出个产品即对应规则出台，给予行业配套指标，似乎是王者光环。

看2025年，公司SPIMS及SPAMS业务复合增速50%，对应15亿收入，20%净利率，对应3亿利润；公司技术服务占比收入1/3，增速不详，暂不考虑；以上面新业务测算为前提，国内医疗临床质谱接近600亿市场，假定公司市占率提高到5%，对应30亿收入,6亿利润。总体9亿净利润，给予公司远期30倍pe，目标270亿市值。 

在临床质谱赛道，高瓴资本押注了英盛生物，CPE领投了佰辰医疗，高特佳投资了规模最大的临床色谱/质谱检验技术平台和合诊断。公司背靠各种资源，依托技术优势，有望在体外诊断新黄金赛道里大展宏图。