三利谱 -客观分析：偏光片业务迎拐点，vr光学模组率先卡位，23年预计6.2亿利润，当前估值11倍，建议重点关注

1、偏光片进口替代持续推进，面板价格有望触底反弹，行业贝塔重新向上。偏光片国产化率低，考虑到lg国内产能，目前不到25%，而面板国内占比达到60%左右，同时国内偏光片存在1亿平以上产能缺口，因此进口替代将继续进行。21年7月份开始面板价格持续下跌至今，面板厂已开始出现亏损。近期三星、京东方、tcl科技等计划关停或下调产能，同时预计三季度开始消费电子拉货需求，预计面板价格有望重新向上，行业贝塔回归。

2、三利谱偏光片业务拐点已到，完成业绩承诺为大概率事件。受疫情影响，上半年消费电子需求下滑明显，手机销量下滑近30%。但疫情已经得到控制，预计需求将被释放；同时考虑到3季度开始消费电子旺季，行业拐点已至。看明年消费电子比今年大概率要改善，因此预计明年需求乐观。从三利谱本身业务看，一季度龙岗产能利用率达到70%，因上海深圳疫情影响和需求和原材料供应，4-5月份龙岗产能利用率为4-50%，但6月份已经恢复到70%水平。从目前在手订单看，7月份开始龙岗产线将逐渐满产。公司Q1利润接近0.7亿，预计Q2利润0.7-0.8亿，尽管4/5月份受疫情影响，仍将出现环比改善。Q3龙岗满产后，单季度利润有望达到1.2-1.3亿，因此看全年4亿业绩承诺大概率可以达到。目前判断23年需求乐观（常识判断如不出意外，明年手机销量肯定不会下滑30%，大概率报复性反弹），加之龙岗满产和莆田车载偏光片1000万平达产，5.2亿业绩承诺达成问题不大。

3、VR赛道高景气无虞，pancake方案是确定性趋势。vr将是消费电子领域最确定性高成长行业，被定义为下一代终端。21年销量1100万套，预计22年1600万套，25年可达5000万套，复合增速60%以上。当前“大头盔”式产品弊端明显，pancake方案可实现vr眼镜大小和重量上极大改善，进而将使VR产品真正成为便携式终端，这有望快速提高vr渗透率。从大厂布局看，meta、pico、华为、sony、创维等均确定下一代产品启用pancake方案。而pancake方案模组价格大概是200元左右，成本不高，因此并非是高端产品才可以用，预计渗透率上升会比较快。因此预计22年为pancake方案元年，23-25年渗透率迅速提升，25年渗透率将达到80%以上。

4、pancake方案最大变化为光学模组，目前只有力特供应。Pancake方案也即折叠光路方案，最大变化是折叠光路模组本身。该模组设计难度较大，良率提升也较为困难。该模组由几层膜相互叠合而成，包括偏光片、反射偏振片pbs、半反射透镜bs和四分之一波片QWP构成，核心在于方案设计（最最核心，决定了效果）和良率的提升，其中pbs为3m垄断。偏光片公司做该模组有天然优势，因为偏光片本身就是研究光路的，因此当前该模组供应商主要是台湾力特，力特采购3m的pbs，设计研发了该模组，当前市场上pancake方案基本上都是由力特提供。价值量大概35美金即230元左右，渗透率提升后预计价格会有所下降，预计毛利率40%以上，净利率15-20%。
5、三利谱pancake方案成熟，将成为大陆第一家供应商，率先实现产业卡位。三利谱于5月27日发布该方案，且已经与多家代工厂和终端品牌商沟通送样，近期有望首先进入歌尔供应体系，先成为pico供应商，后续有望进入meta等。考虑到歌尔为全球75%以上中高端vr代工，进入歌尔供应体系则意味着可触达全球75%的vr空间。而考虑到本土配套，预计后续三利谱有望成为一供。同时三利谱与国内多家代工厂和终端品牌商均有沟通方案，率先突破歌尔，后续其他代工厂和品牌商也有望实现合作。因此我们认为三利谱pancake方案已经率先实现产业卡位，23-25年该项业务将享受产业趋势红利，进而实现快速放量。

6、传统业务提供业绩基本盘，vr业务为提供业绩和估值高弹性。预计22-23年传统业务为4亿和5.2亿元；22年vr业务贡献估计不多可忽略，23年开始放量（假设pico大概300万套，meta pro版4-500万套，quest3若23年年底发布也有望贡献销量，此外其他厂商假设2-300万套，则23年pancake至少1000万套以上；24年预计当前品牌下一代产品出来讲全面采用pancake方案，24年可达2-3000万套，25年4-5000万套）。三利谱初期为2供，预计30%份额，后续若成为一供有望达到70%份额。可以测算23年有望贡献1000*30%*230*15%=1.03亿利润。传统偏光片业务5.2亿，则23年业绩有望达到6.2亿以上，给予25倍估值，公司短期合理估值至少在150亿以上。看远期25年，假设4-5000万套pancake方案，若三利谱成为1供份额达到60%，考虑到远期模组降价为150元，则25年利润

为4500*60%*150*15%=6.08亿元，考虑到vr为下一代消费电子终端预计25年依然实现高增长，给40倍估值该部分价格量为240亿元，叠加传统业务25年可达10亿利润给15倍估值=150亿市值，综合为390亿市值。而公司当前仅为68亿市值，对应23年11倍，空间极大。