1）景气度高企：我们测算 2022-2025 年风光加总要新增装机超过 400GW，其中风电新增 49GW/年、光伏新增 46GW/年。我们判断 2030 年 1200GW 装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。

2）盈利能力强：光伏电站商业模式清晰、业绩确定性强，且由于并网后锁定 20 年电价不变、产业链逐年降本等原因， 光伏电站的盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之 前，可再生能源补贴发放拖欠严重不仅影响运营资产的现金流进而限制 企业的扩大再生产，而且压制了行业、公司和项目资产的估值。“十四 五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，行业和公司有望迎来价值重估。

3）集中度提升：光伏运营行业竞争格局分散，CR10 占比仅为 29.4%。类比风电运营行业，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企有更通畅的融资渠 道和更低的资金成本。资源获取+资金壁垒的竞争优势下，预计光伏运 营行业集中度将会逐步提升，优质央企在其中市占率会显著提升。

1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补 92.94 亿元到账，按照目前光伏电站 30%自有资金比例、单瓦投资为 4 元计算，可以支撑公司增量 装机规模 7.75GW，是截至 2021 年年末公司装机总量（6.09GW）为 127.26%，装机和业绩弹性最大。

2）项目储备：短期来看，公司定增 9 个募投项目合计 1.13GW 装机，全部将于 2022 年年底以前并网，占比 公司现有运营装机为 26.42%；中期来看，到 2025 年末力争光伏电站板 块实现电站累计装机 20GW，占比公司现有装机总量为 328.41%，成长空间充足。

3）央企背景：实际控制人：国务院国有资产监督管理委员会 (持有中节能太阳能股份有限公司股份比例：34.70%）。大股东中节能集团主体评级为 AAA/稳定，银行授信额度为 3411.02 亿元，银行类融资成本为 4.28%、非银行类融资 成本为 4.44%，融资渠道顺畅且融资成本较低。国企改革收官之年，公司作为大股东旗下光伏业务的唯一平台，有望获得更多支持。

4）模式创新：首单公募光伏 REITS 落地在即+碳中和 ABN 产品较为成熟+可再 生能源补贴确权贷款下发，多管齐下加速运营资产的现金回流。

    公司是中国节能环保集团有限公司的控股子公司，是国内第一家以太阳能发电为主、 太阳能电池组件制造为辅的上市公司。公司以太阳能光伏电站的投资运营为主，主要产品为电力，该产品主要出售给国家电网；同时，公司还从事太阳能电池及组件的生产销售，产品主要用于对外销售。公司具备强大的项目开发建设和运营管理能力，积累了丰富的投资经验，目前包括地面、水面、滩涂及分布式、光伏农业等多种光伏电站模式， 截至 2021 年底建设规模超过 6GW。公司在江苏镇江投资建设了光伏电池和组件制造基地，通过持续不断的技改升级和合作模式创新，现拥有 1.5GW 光伏高效电池产能和 2GW 高效组件产能，并积极推动高效太阳能电池及组件智能制造，努力成为行业主流高效电池制造商。截至 2022 年 Q1 末，中节能环保集团持股比例为 31.27%，是公司的控股股 东，实际控制人是国务院国资委。

2019-2021 年，公司收入分别为 50.11、53.05、70.16 亿元，增速分别为-0.51%、5.87%、32.25%；归母净利润分别为 9.11、10.28、11.81 亿元，增速分别为 5.65%、12.86%、14.87%； 毛利率分别为 48.10%、48.42%、41.67%，销售净利率分别为 18.07%、19.22%、16.61%， ROE（平均）分别为 6.99%、7.51%、8.17%。分业务来看：

1）太阳能发电：2019-2021 年公司总装机容量分别为 4.97、5.04、6.09GW，运营装 机容量分别为 3.83、4.24、4.27GW，已核准项目分别为 0.82、0.43、1.12GW，在建项目 分别为 0.32、0.37、0.70GW，上网电量分别为 47.12、52.93、59.22 亿千瓦时，上网电价分别为 0.9213、0.8660、0.8520 元/千瓦时，销售收入分别为 37.21、40.56、44.49 亿元， 毛利分别为  23.70、26.02、29.01 亿元，毛利率分别为  63.68%、64.15%、65.20%。

2）太阳能产品制造：2019-2021 年太阳能产品销售量分别为 809.32、1032.27、 1782.45MW，生产量分别为 801.70、1051.16、1786.12MW，库存量分别为 42.96、40.60、 47.16MW，收入分别为 12.69、12.27、25.49 亿元，毛利分别为 0.48、-0.20、0.45 亿元， 毛利率分别为 3.77%、-1.67%、1.76%。

1.2.   大股东及一致行动人大额参与定增，充分彰显对公司未来发展信心

2022 年，公司公告非公开发行股票预案，拟向不超过 35 名特定对象发行不超过 9.02亿股股份，募集资金 60 亿元，用于 9 个光伏电站项目建设及补充流动资金。其中：1） 控股股东及一致行动人中国节能和中节能资本拟认购股票数量合计不低于本次非公开发行实际发行数量的 34.70%，不高于本次非公开发行实际发行数量的 45.00%；2）中国 节能拟认购股票数量不低于本次非公开发行实际发行数量的 31.27%，不高于本次非公 开发行实际发行数量的 40.55%；3）中节能资本拟认购股票数量不低于本次非公开发行 实际发行数量的 3.43%，不高于本次非公开发行实际发行数量的 4.45%；4）其余股份由 其他发行对象以现金方式认购。控股股东及一致行动人大手笔参与定增，一方面反映了公司价值明显低估，另一方面，充分彰显对公司未来发展的信心。

1）景气度高企：我们测算 2022-2025 年风光加总要新增装机超过 400GW，其中风 电新增 49GW/年、光伏新增 46GW/年。参考历史上我们国家重大战略目标完成程度均 大幅超过初始规划，因此我们判断 2030 年 1200GW 装机更多是下限目标，真实装机容 量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。2）盈利能力强：光伏电站具有商业模式 清晰、业绩确定性强的特点，且由于并网后锁定 20 年电价不变、产业链逐年降本等原 因，光伏电站的盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，由于可再 生能源补贴发放拖欠严重，一方面影响了运营资产的现金流，从而限制企业的扩大再生产，另一方面更重要的是压制了行业、公司和项目资产的估值。“十四五”以来，多项支 持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，行业和公司有望迎来价 值重估。3）集中度提升：光伏运营行业目前的竞争格局较为分散，CR10 占比仅为 29.4%。 类比风电运营行业竞争格局发展的历程，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金 层面优质央企具有更通畅的融资渠道和更低的资金成本，因此，资源获取+资金壁垒的 竞争优势下，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升，优质央企在其中市占率会显著提 升。

2.1.   景气度高企：实际装机量会远远超出  1200GW，运营商迎来大时代

风电：2011-2020 年，全球风电装机容量从 220GW增长至 733GW，CAGR 为 14.31%； 其中，2011-2020 年，中国风电装机容量从 46GW 增长至 282GW，CAGR 为 22.22%,2020 年中国风电装机容量已经占到全球的 38.46%。光伏：2011-2020 年，全球光伏装机容量 从 71GW 增长至 760GW，CAGR 为 30.14%；其中，2011-2020 年，中国光伏装机容量 从 4GW 增长至 253GW，CAGR 为 60.90%，2020 年中国光伏装机容量已经占到全球的

33.29%。

展望：2021 年 12 月 12 日，国家主席在气候雄心峰会上通过视频发表题为 《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，明确提出：到 2030 年，中国 单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消 费比重将达到 25%左右，森林蓄积量将比 2005 年增加 60 亿立方米，风电、太阳能发电 总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。2022 年 6 月 1 日，国家发改委等 9 部门联合印发 《“十四五”可再生能源发展规划》，提出目标要求：1）到 2030 年，风电、光伏总装机 容量达到 12 亿千瓦以上；2）到 2025 年，可再生能源、非水可再生能源消纳比重分别 达到 33%、18%。根据国家能源局数据，2021 年可再生能源、非水可再生能源消纳比重 分别 29.4%、13.7%，假设全社会用电量保持每年 5%的增长，则对应到 2025 年可再生 能源、非水可再生能源分别为 3.33、1.82 亿千瓦时，CAGR 分别为 8.08%、12.42%。按 照 2021 年年底风电装机 328GW、光伏装机 306GW 测算，2022-2025 年风光加总要新增 装机超过 400GW，其中风电新增 49GW/年、光伏新增 46GW/年。同时，我们需要注意 到，12 亿千瓦以上的目标装机总量虽然与此前保持一致，但是参考历史上我们国家重大 战略目标完成程度均大幅超过初始规划，因此我们判断 12 亿千瓦更多是下限目标，真 实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。

光伏电站具有商业模式清晰、业绩确定性强的特点，且由于并网后锁定 20 年电价 不变、光伏产业链逐年降本等原因，光伏电站的盈利能力很强。1）同样的运营资产中， 我们选取太阳能、林洋能源、正泰电器的电站运营业务作比较：2018-2021 年，太阳能 电站运营业务的毛利率分别为 63.86%、63.68%、64.15%、65.20%；林洋能源电站运营 业务的毛利率分别为 70.35%、69.36%、71.13%、71.13%；正泰电器电站运营业务的毛 利率分别为 58.00%、57.42%、54.45%、52.44%。2）在不同的运营资产中，只有水电才能和光伏电站的毛利率相提并论，2018-2021 年，长江电力的毛利率分别为 62.89%、62.52%、66.39%、66.02%，与太阳能基本相符，核电、火电毛利率均严重低于光伏运营 （2018-2021 年，中国核电的毛利率分别为 41.36%、41.77%、44.87%、44.15%；受制于煤价高企，华能国际的毛利率仅为 10.52%、12.86%、15.58%、-2.79%）。3）典型项目方 面，我们选取太阳能此次定增某投项目“中节能滨海太平镇 300 兆瓦光伏复合发电项目” 为例，假设固定资产 20 年折旧期、运维服务费为每年固定资产价值的 0.1%-0.5%、人工 为 160 万/年（15 个工人、7 万工资/年、3.5 万福利/年）、税费按照三免三减半征收，按 照我们的测算，如果财务费用中只包含利息费用，那么光伏电站运营业务的销售净利率 可以高达 30%，高于核电、火电，低于水电。

可再生能源补贴发放拖欠，拖累行业现金流和估值表现。1）自 2006 年《可再生能 源法》实施以来，国内开始对可再生能源发电实行基于固定电价的补贴政策。2）2011 年 底，可再生能源发展基金设立，用于可再生能源补贴，金额来源主要为国家财政公共预 算安排的专项资金，以及向电力用户征收的可再生能源电价附加费。进入可再生能源电 价补贴目录的新能源项目，有资格申请补贴，按时全容量并网后，补贴由电网企业进行 转付。3）2015 年前，可再生能源行业处于发展初期，补贴发放紧张有序。4）2016 年以 来，新能源行业发展进入爆发阶段，电价附加标准虽进行过提升，但难以赶上新增装机速度，所获资金低于补贴实际需求。此外，电价附加费全部征收的难度较大，自备电厂、 地方电网用电等常年征收率不足 85%，造成可再生能源补贴缺口不断扩大。5）2017 年 -2019 年，补贴缺口分别达 1500 亿元、2331 亿元、3000 亿元以上。6）2020 年“抢装 潮”后的大量补贴兑现，给财政资金带来更大压力，当年年底可再生能源补贴缺口突破 3000 亿元。据风能专委会综合各项因素测算，截至 2021 年底，可再生能源发电补贴拖 欠累计约 4000 亿元，预计 2028 年电价补贴缺口达到峰值。7）因可再生能源补贴拖欠， 部分新能源开发商背负大量应收账款，影响现金流，严重导致资金链断裂，出现金融违 约风险。发电企业、设备企业、零部件企业间的三角债现象也屡见不鲜，影响企业正常 经营，且抬升了可再生能源发电成本。拖欠发放的可再生能源补贴一方面影响了运营资 产的现金流，从而限制企业的扩大再生产，另一方面更重要的是压制了行业、公司和项 目的估值，2018-2021 年每年年末太阳能的 PB 分别为 0.71、0.83、1.56、2.27 倍，而长 江电力的 PB 分别为 2.54、2.79、2.62、2.94 倍，截至 2022 年 6 月 13 日太阳能 PB 为 1.62 倍，而长江电力 PB 为 2.87 倍。

2.3.   集中度提升：行业竞争格局分散，资源+资金优势下央企市占率提升

截至 2020 年年底，公司装机总量为 5.04GW，占比当年全国装机总量 2.0%，属于 行业前五名（与华电集团并列，占比均为 2.0%）；第一至四名分别为国电投（占比 11.7%）、 华能集团（占比 2.5%）、正泰新能源（占比 2.2%）、中广核（占比 2.1%）。 总体来看，光 伏运营行业目前的竞争格局较为分散，CR10 占比仅为 29.4%。类比风电行业竞争格局 经历了“集中-分散-再集中”的过程：1）“十一五”期间，央企、国企为主。龙源电力 是中国最早从事新能源技术研究、开发与运营的央企，1993 年就开始从事对风电领域的 投资。“十一五”期间，以《中华人民共和国可再生能源法》的颁布为契机，五大发电集 团集中进入新能源运营领域。2）2011-2020 年，民企大量进入。“十二五”期间，除了五 大四小发电集团以外，以金风科技为代表的部分设备龙头厂商也选择进入新能源运营领 域，市场竞争格局由集中变得分散。“十三五”期间，光伏行业迎来快速发展，以晶科科 技、信义能源为代表的民营企业大举进入新能源运营领域，市场竞争格局进一步分散。 3）“十四五”期间，双碳目标的提出，使得央企和国企承担了更多发展责任，另一方面，融资约束、资源约束、补贴拖欠等因素使得民营企业逐步退出风电领域，因此，整个行 业的市场竞争格局经历了“集中-分散-再集中”的过程。考虑到：

1）项目层面：五大发电集团纷纷制定了较为激进的新能源发展规划。华能集团“十 四五”期间新增新能源装机 8000 万千瓦以上，确保清洁能源装机占比 50%以上；国电 投集团到 2025 年电力装机将达到 2.2 亿千瓦，清洁能源装机比重提升到 60％；大唐集 团到 2025 年非化石能源装机超过 50%；华电集团“十四五”期间力争新增新能源装机 7500 万千瓦，清洁装机占比接近 60%；国家能源集团力争到“十四五”末，可再生能源 新增装机达到 7000-8000 万千瓦。

2）资金层面：光伏电站作为长期稳定的运营资产，前期资本开支较大、投资回收期 均为 10 年以上，因此对于开发主体的资金规模、融资渠道、贷款利率、信用评级等均 有较高的要求。央企本身资金实力较强、信用评级稳定、融资渠道通畅，贷款利率一般 为 LPR 下浮，因此相比民企和一般国企具有较强的竞争优势。

因此，资源获取+资金壁垒的竞争优势下，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升， 优质央企在其中市占率会显著提升。

3.   核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空 间最充足

1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补 92.94 亿元到账，按照目前光伏电站 30%自 有资金比例、单瓦投资为 4 元计算，可以支撑公司增量装机规模 7.75GW，是截至 2021 年年末公司装机总量（6.09GW）为 127.26%，装机和业绩弹性最大。2）项目储备：短 期来看，公司定增 9 个募投项目合计 1.13GW 装机，全部将于 2022 年年底以前并网， 占比公司现有运营装机为 26.42%；中期来看，到 2025 年末力争光伏电站板块实现电站累计装机 20GW，占比公司现有装机总量为 328.41%，成长空间充足。3）央企背景：大 股东中节能集团主体评级为 AAA/稳定，银行授信额度为 3411.02 亿元，银行类融资成 本为 4.28%、非银行类融资成本为 4.44%，融资渠道顺畅且融资成本较低。国企改革收 官之年，公司作为大股东旗下光伏业务的唯一平台，有望获得更多支持。4）模式创新： 首单公募光伏 REITS 落地在即+碳中和 ABN 产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下 发，加速运营资产的现金回流。

3.1.   补贴发放：拖欠电费补贴占比净现金流为  476%，到账后弹性最大

根据公司年报内容，截至 2021 年年末，尚未结算的电费补贴金额 97.44 亿元（占比 应收账款为 98.00%），其中国补 92.94 亿元。我们整理了几家主要新能源运营商的可再 生能源补贴拖欠情况，截至 2021 年年末，太阳能、华能国际、吉电股份、节能风电、三 峡能源、龙源电力分别为 97.44、272.23、75.20、44.83、181.73、227.73 亿元，占比经营 性净现金流分别为 475.55%、451.23%、218.80%、213.27%、206.09%、135.92%。根据 公司公开交流信息，目前国家已经发布了关于电费补贴的政策信息，且相关部委正在开 展相关工作，公司相信新能源补贴资金能够有效得到解决，后续补贴需由国家统筹拨付 到电网公司后发放，公司作为央企上市公司规范经营，补贴项目发电情况与电网公司有 清晰记录，相信后续在国家拨付补贴资金时会相应收到。假设国补 92.94 亿元到账，按 照目前光伏电站 30%自有资金比例、单瓦投资为 4 元计算，可以支撑公司增量装机规模7.75GW，是截至  2021 年年末公司装机总量（6.09GW）为  127.26%，装机和业绩弹性最大。

根据公司公告，2020、2021 年公司总装机容量分别为 5.04、6.09GW，同比增长 1.41%、

20.83%；其中运营装机容量分别为 4.24、4.27GW，同比增长 10.70%、0.71%；在建项目 分别为 0.37、0.70GW，同比增长 15.63%、89.19%。1）短期来看，根据公司定增预案（修订稿），其中 9 个募投项目合计 1.13GW 装机，全部将于 2022 年年底以前并网，占比公 司现有运营装机为 26.42%。盈利能力方面，9 个募投项目的全投资收益率（税后）均处 于 6.65%-7.04%之间，项目回收期均处于 12 年左右，盈利能力良好，且均为平价项目， 不存在补贴拖欠问题。2）中期来看，根据公告内容，公司根据光伏发电行业的政策、市 场环境变化，梳理储备项目情况，对于不符合公司需求的储备项目进行剔除，新纳入符 合公司需求的项目，截至 2021 年年底，公司在光资源较好、上网条件好、政策条件好 的地区已累计锁定了约 15GW 的优质自建太阳能光伏发电项目和收购项目规模，为可持 续发展提供了有力的保证。同时，根据公司公开交流信息，到 2025 年末力争光伏电站 板块实现电站累计装机 20GW，占比公司现有装机总量为 328.41%。

3.3.   央企背景：中节能旗下光伏业务唯一平台，国改收尾年期待有突破

公司的控股股东中国节能环保集团有限公司是以节能减排、环境保护为主业的中央 企业。经过多年发展，中国节能已构建起专注节能与清洁供能、生态环保、生命健康三 大主业，加快发展绿色建筑、绿色新材料、绿色工程服务三大业务，铸强战略支持能力 的 3+3+1 产业格局，是我国节能环保领域规模大、专业全、业务覆盖面广、综合实力强 的旗舰企业。1）经营状况：2017-2021 年，中节能集团收入分别为 520.66、467.56、451.33、442.98、529.16 亿元，增速分别为 8.51%、-10.16%、-3.47%、-1.85%、19.45%；归母净 利润分别为-7.54、3.01、0.52、1.27、9.51 亿元，增速分别为 25.57%、139.24%、-82.65%、 142.99%、648.64%；总资产规模分别为 1444.82、1563.58、1725.80、2213.41、2645.59 亿元，增速分别为-2.89%、8.22%、10.35%、28.25%、19.53%；ROE（平均）分别为-4.20%、1.69%、0.27%、0.50%、3.04%。

2）融资途径：根据中节能集团信用评级报告，中节能 集团主体评级为 AAA/稳定，公司与多家银行保持良好的合作关系，银行授信额度较为 稳定，截至 2021 年 9 月末，公司银行授信额度为 3411.02 亿元，其中剩余额度 2634.23 亿元，未使用授信额度充足。截至 2020 年末，公司债务中银行类借款占比为 64.00%， 发行债券占比为 36.00%，银行类借款占比有所提升，银行类融资成本为 4.28%、非银行 类融资成本为 4.44%，融资成本较低。3）国企改革：根据中节能集团党委书记、董事长 宋鑫的公开发言，截至 2021 年年底，中节能集团国企改革三年行动计划完成率达到93.26%。2022 年是国企改革三年行动的收官之年，集团计划在 7 月 1 日以前把一些重 点工作进一步再夯实，希望通过三项制度的改革，通过三年行动方案的实施，让企业的 活力更强、效率更高。太阳能作为中节能集团光伏业务的唯一平台，积极承担国有企业 责任，利用在相关业务领域的专业经验和资源整合能力，结合控股股东产业集团的优势 推进业务快速发展，为我国生态文明建设做出贡献，进一步夯实企业品牌形象、提升经 营业绩。3.4.   模式创新：公募 REITS+碳中和  ABN+补贴确权贷款，加速现金回流

1）首单公募光伏 REITS 落地在即：2022 年 4 月 14 日，北京能源国际控股有限公 司已开展基础设施 REITs 试点申报工作。公司本次拟以 300MW 和 100MW 两座光伏电 站作为基础资产设立公募 REITs，拟自持 51%的份额以保持对基础资产的绝对控制，同 时公开向市场投资者募集 49%的份额。净募集资金用于光伏发电项目的新建或并购，以 拓展公司业务规模。

2）碳中和 ABN 产品较为成熟：以 21 三峡新能 ABN001 为例，基 础资产为三峡新能源集团享有的应收可再生能源电价附加补助资金，未偿本金余额为11.15 亿元，涉及发起机构的 12 家子公司，24 个电站，募集资金全部用于偿还前期绿色 能源项目的金融机构借款，发行利率为 3.97%。3）可再生能源补贴确权贷款：指的是以 风力发电、光伏发电企业的已确权的应收未收财政补贴资金为依据，为企业提供的三年 期流动资金贷款，用于企业日常经营中的资金周转。2021 年下半年以来，广东、山东等 省份均已有多笔可再生能源补贴确权贷款落地，根据太阳能的公开交流信息，近期公司 与相关银行紧密联系，将开展补贴确权贷工作，多种模式创新，加速运营资产的现金回 流。

4.   盈利预测与估值

核心假设：

1）装机：2022-2024 年，公司总装机容量分别为 8.00、10.86、14.74GW，增速分别 为 31.36%、35.72%、35.72%；其中运营装机容量分别为 6.10、8.71、12.44GW，增速分 别为 42.81%、42.81%、42.81%；

2）运营业务收入：2022-2024 年，公司上网电量分别为 78.15、111.60、159.38 亿千 瓦时，增速分别为 31.96%、42.81%、42.81%；上网电价均为 0.8435 元/千瓦时，对应运 营业务收入分别为 58.33、83.31、118.97 亿元，增速分别为 31.12%、42.81%、42.81%。

3）产品制造业务收入：2022-2024 年，产品制造销售量分别为   3077.81、5314.54、9176.76MW，对应收入分别为 39.61、61.56、95.67 亿元，增速分别为  55.41%、55.41%、55.41%。

盈利预测：2022-2024 年公司营收分别为  97.95、144.87、214.64 亿元，增速分别为

39.61%、47.90%、48.16%；归母净利润分别为   17.32、23.90、33.01 亿元，增速分别为

46.65%、38.01%、38.15%，EPS 分别为 0.58、0.79、1.10 元。

估值及投资建议：我们预计公司  2022-2024 年 EPS 分别为  0.58、0.79、1.10 元，对 应  PE 分别为   14、10、7 倍，考虑到：1）行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估；2）核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新， 弹性和空间最充足，因此，我们首次给予公司“买入”评级。