引言：俄乌冲突，牵动大宗商品市场

俄乌冲突持续发酵，导致近期大宗商品市场波动加剧，市场担忧，如果事态进一步恶化引发欧美对俄制裁，将对大宗商品供需形势产生更大扰动。俄罗斯能源化工领域原油和天然气产量占比全球高达10%以上；有色金属中铜、铝、镍产量占比全球超过5%，出口量占比全球供给也超过4%。基于此，本文试图通过复盘2018年美国对俄铝的制裁，以期在扑朔迷离的影响因素中，把握铝等工业金属定价趋势，并为制裁中，其他大宗商品定价提供参考。

以史为鉴：制裁阶段性推高铝价但难改中期走势

2018年4月6日，美国以俄罗斯干预美国大选为由宣布对俄铝实施制裁，限制美国公民等与之交易，期间虽通过发放交易许可证方式部分减轻了制裁力度，但直到2019年1月28日才完全终止。复盘制裁经历，我们得出如下结论：

制裁阶段性扰动供给但幅度相对有限。非专线运输与客户多元化属性，使得俄铝通过调整销售区域方式，成功应对制裁，导致其全年电解铝产量不受影响，销量虽同比回落7.18%，减少20.82万吨，影响全球供给仅0.32%，但其销售受阻主要集中在2季度，当季俄铝减销量占比全球供给约1.2%，3季度起销量便恢复正常，滞销产量也于制裁结束之后的2019年上半年完全投放市场。

商品冲高后回归供需、国内铝企权益小幅跟涨。1）商品市场：铝价受制裁影响阶段性冲高，但随后在制裁减弱、俄铝调整销售区域影响下回归真实供需； 2）权益市场：俄铝股价因制裁而急跌70%，但实质性影响相对有限致使大跌后迅速触底，并逐渐收复全部失地；国内铝企股价跟随商品冲高而阶段性走强，但幅度相对有限。

投资：短期扰动明显，商品中期走势仍取决于国内供需格局

对比当下，相比于2018年，本轮俄乌冲突从以下几个角度来看，对铜、铝等工业金属全球供给造成的扰动或许更严重，具体仍需紧跟俄乌动态：1、范围可能更广，从美国到欧美，销售调整难度更大；2、方式可能更多，从限制交易到担忧剔除SWIFT，影响更广泛；3、连锁影响更大，衍生能源危机，加剧欧洲冶炼供给停产风险。并且，届时若俄罗斯相关供给由欧美转移至亚洲区域，同样也会使得工业金属商品内盘弱于外盘且分化加大；品种分化上，能耗占比相对较高的铝、锌等当更强势，而受制于美元走强、金融属性较强的品种如铜等或相对弱势。

中期来看，由于2009年之后，中国已成为全球工业金属需求的主宰，且工业金属定价的金融属性从属于商品属性，因此，国内需求成色依然是主导铜、铝等工业金属商品中期趋势关键。考虑到3月中下旬前，“稳增长”政策落地效果尚难证实或证伪，工业金属板块短期配置性价比仍在，同时，铜、铝等品种不仅具有新能源领域需求长期补充，且在传统地产领域的应用在更易触底反转的竣工端，故其中长期反转行情同样可期。

权益层面，建议关注铝（神火股份、天山铝业、南山铝业）、铜（紫金矿业、铜陵有色）、锡（锡业股份）等，其他具备强阿尔法属性如索通发展、金诚信、洛阳钼业等也可中长期关注。