【安信食饮赵国防】天润乳业2022年三季报业绩点评：业绩持续超预期，疆外扩张、成本下降构建成长看点

事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收18.51亿元，同比+17.78%；实现归母净利润1.54亿元，同比+36.41%。折合22Q3实现营收6.18亿元，同比+19.67%；实现归母净利润0.46亿元，同比+45.33%。

疆内开拓南疆增长极，疆外市场改革快速拓张。前三季度公司实现营收18.51亿元，同比+17.78%，其中疆内/疆外分别实现营收10.55/7.95亿元，分别同比+7.47%/+35.17%。疆内作为公司核心基本盘，在一超多强市场格局中占据领导地位，预计疆内市占率40%，目前在巩固北疆优势基础之上，加大南疆布局力度，开拓疆内新增长极。新疆8月疫情封控至今，但乳制品具备刚需属性，公司为疆内保供企业，整体影响可控。疆外20年末进行市场改革，细分重点、培育、潜力市场后，资源聚焦因城施策，通过经销商迭代、终端数量扩张、SKU扩充带动疆外市场实现快速拓张速度。南疆二期产能有望解封后快速投产，山东工厂预期23H2投产，有力支撑南疆及疆外市场布局。

行业需求提升带动常温提速，新品放量推动低温逆市增长。前三季度常温/低温分别实现9.71/7.92亿元营收，分别同比+20.93%/+10.40%。常温受益于疫情后市场需求提升，同时公司以新疆奶品质+浓缩工艺，在纯牛奶同质化竞争中实现差异化属性。低温爱克林酸奶优势稳固，桶酸、巴氏奶等新品放量带动低温逆市增长。奶啤受疫情影响，短期增速有所下降；但具备独特口味认知，21年成立事业部后单独招商、拓展餐饮渠道，有望打开饮料市场空间，若疫情修复有望快速放量。

原奶价格下降释放利润弹性，环比改善明确。新疆原奶价格自2月开始持续下降，有力释放利润弹性，带动毛利率+0.74pct，净利率+0.73pct。前三季度实现扣非归母净利润1.39亿元，同比+32.21%，其中单Q3同比+52.16%，利润增速逐季提速，环比改善明确。

盈利预测：预计2022-2024年分别实现营收21.09/24.77/29.75亿元，分别同比+17.45%/ +20.07%/+20.44%；实现归母净利润1.91/2.35/3.03亿元，分别同比+27.39%/+23.45%/ +28.50%；EPS分别为0.60/0.74/0.94元，分别对于2022-2024年PE为25/20/16X。

风险提示：疫情持续时间超预期，渠道扩张不及预期，成本大幅上涨。
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