海通国际深度：横店东磁-稳重求进，磁材、新能源双轮驱动
水若冰
航行五百年的萌新
2021-06-24 13:05:59
稳重求进，磁材、新能源双轮驱动。我们认为公司目前处在快速发展期，体内磁材业务主业稳定，市场地位突出，给公司提供了稳定的盈利来源。光伏、锂电业务产能快速扩张，电池片产能将提升至8GW。锂电业务扭亏为盈，产能也将由1GW提升至2.5GW。在发展前景方面，电感、隔离器/环形器、无线充电，公司的各个板块中都有可以放量的空间。公司在20年年报中提出，21年经营目标为销售收入109.82亿元，同增35.5%；归母净利为12.29亿元，同增21.3%，我们看好公司未来利润也将保持较高增速。
磁性材料+器件：业务伊始，稳定的现金牛。磁性材料作为公司的初始业务，为公司研发及新业务拓展提供稳定持续的现金流。而公司正积极拓展的电感领域，市场空间广阔，与磁性材料业务相承接，为公司打开新的成长曲线，截止20年年底，公司已具备5000万只电感的生产能力，未来将加大产能建设。器件类业务公司具备6000万只环形器/隔离器的生产能力，已稳定批量出货，且已切入主流客户，该业务也为公司后续发展提供支持。
光伏和锂电池产业，高速发展注入新动能。截止2020年底，已拥有年产600MW硅片、4GW电池、1.5GW组件的产能，2021年公司计划再投产4GW 大尺寸高效单晶的项目，预期产能规模将达到8GWh，届时营收规模也将达到百亿级别。公司光伏产品独特的产品结构保证了较高的毛利率。在锂电池业务上，近两年公司开始主攻小动力电池业务， 2020年实现了公司锂电池业务的扭亏为盈。去年，新能源电池产能为1GW，净利润为4000万元，21年将再新增1.5GW锂电池产能，总产能将提高到2.5GW，预期盈利为1.3-1.5亿元。
风险提示。公司新建产能投产情况不及预期。
1. 横店东磁投资要点：稳重求进，磁材、新能源双轮驱动
横店东磁在铁氧体磁性材料行业是国内的龙头企业，铁氧体永磁和铁氧体软磁的规模都居于行业首位，同时也是光伏产业的领跑者、振动器件的领军者。公司业务横跨磁材、器件、光伏、锂电，未来还将在电感 等新领域布局， 致力于为客户提供多元化的产品选择。
公司以磁性材料为基础，不断向其他产业拓展，我们认为其核心竞争力在于其在材料和设备自动化的技术优势、优秀的成本管控能力和精准的差异化竞争策略。
首先是材料和设备自动化领域的优势。公司在铁氧体市场深耕40年，期间下游应用兴起衰退，诸如CRT显示器、定频空调等，都曾有过大量应用随后又逐渐被替代。但也有无线充电、汽车智能化等新兴需求不断涌现。在这个过程中，公司不但吃透了铁氧体磁材的制造和成本控制，也习惯了同下游应用共同开发，持续成长。在自动化设备方面，公司在16年开始全面推进自动化、信息化、智能化应用于生产一体化，体内也有自动化成套机械生产。19年1月，公司同阿里云签署合作框架协议，共同构建企业级和行业级工业互联网平台，致力于推动横店东磁乃至整个磁性材料产业的数字化、智能化水平提升。我们认为，材料优势和自动化领域的持续投入，是公司在隔离器/环形器、电感等业务能够快速通过下游客户认证的关键。
第二是公司优秀的成本管控能力。企业的竞争本质上就是效率与成本的竞争。公司通过大幅推进非生产性人员优化，严格控制编制；放宽对技术和有效的人才的编制，引进相关人才，提升生产效率、产品层次；持续推进自动化，结合改造高于行业效率的装备，如磨床连线、自动分检等，以减少用工人数，实现降本增效，利润率也得到了较大的增长。
最后是公司的差异化竞争策略。这里具体体现在选择时机和选择战场两个维度。复盘公司在光伏和新能源电池两个市场的投资，我们可以看到公司在10年进入光伏市场，16年进入新能源电池市场，都属于行业大发展的前期。公司先以小规模投资切入市场，打通业务流程并建立起客户关系，观察技术发展，伺机而动。而到了20年光伏市场进入平价时代，技术发展相对成熟时，公司依托下游客户订单，快速扩产，既避免了前期投资过大的技术风险，也分享到了行业发展成熟的红利。我们认为这种先机进场，小步快跑的思路，背后是公司管理层的时机选择。而选择战场，是小步快跑思路下的明智选择。由于公司体量相对于光伏、电池头部公司较小，也不倾向于押宝技术方向，所以在国内大客户或者动力电池等市场，公司要与头部企业正面竞争存在压力。因此，公司选择以海外客户作为光伏的主攻方向，以小动力电池、电动工具作为锂电的主攻方向，也取得了不错的收益。未来在产业趋于成熟之后，公司再扩大产能，依托已有的客户资源，再进入主流市场竞争。我们认为这种积极但不冒进，务实但不保守的竞争策略，也是公司的核心竞争力之一。
综合来看，我们认为公司目前处在快速发展期，体内磁材业务主业稳定，市场地位突出，给公司提供了稳定的盈利来源。光伏、锂电业务产能快速扩张，电池片产能将提升至8GW。锂电业务扭亏为盈，产能也将由1GW提升至2.5GW。在发展前景方面，电感、隔离器/环形器、无线充电，公司的各个板块中都有可以放量的空间。公司在20年年报中提出，21年经营目标为销售收入109.82亿元，同增35.5%；归母净利为12.29亿元，同增21.3%，我们看好公司未来利润也将保持较高增速。
2. 业绩稳增，员工持股动力足
公司2020年实现营业收入81.05亿元，同比增长23.50%，实现归属上市公司股东的净利 润10.13亿元，同比增长46.67%。公司近十年经营情况稳中有进，除2012年由于欧美“双反”等因素的影响致公司2012年开工率全年低迷外，其余年份公司皆保持了较好的成长以及稳定的盈利。2020年，公司各业务经营情况进一步提升：新基建对磁性材料及器件的需求提升；光伏方面高效电池和组件项目顺利投产并实现了超产能释放；锂电方面客户结构优化盈利能力进一步提升，并逐步实现满产满销。2020年收入净利润均实现较高增长。
分业务看，磁性材料业务2020年营业收入为33.78亿元，营业收入同比2019年增加5.68%。光伏业务2020年营业收入为34.68亿元，营业收入同比2019年增加43.43%。振动器件2020年营业收入5.07亿元，营业收入同比2019年增长4.32%。新能源电池2020年营业收入4.66亿元，营业收入同比2019年增长82.03%。由此可见，公司近些年增速主要由新能源电池及光伏业务提供。
但同时，公司也在电感业务方面积极拓展，为公司打开新的增长点。公司在2021年度的经营目标也已做出指引，2021年度公司的经营目标：实现销售收入109.8亿元，同比增长35.48%，实现归属于母公司股东的净利润12.29亿元，同比增长21.25%。
截止2021年3月31日，公司第一大股东为横店集团控股有限公司，持股比例为50.02%。公司第二大股东为员工持股计划，持股比例为3.76%。公司董事长何时金先生为第三大股东，持股比例为1.56%。
3. 磁性材料+器件：铁氧体永磁龙头，稳定现金牛
3.1 磁性材料：传统主业，地位稳固
作为横店东磁起家的磁性材料业务，一直为公司提供稳定的现金流。截至20年底，公司磁性材料主要产品包括永磁、软磁、塑磁、旋磁、纳米晶、预烧料等，其原材料主要为铁红、铁磷、碳酸锶、碳酸钡、四氧化三锰、氧化镍、氧化锌等。磁性材料方面，未来市场空间仍有望拓展，如无线充电模组等领域，公司已批量出货，且在无线充电材料的供应中市占率处领先地位。
截至2020年年底，公司拥有年产 17 万吨铁氧体预烧料、14 万吨永磁铁氧体、3.5 万吨软磁铁氧体、2 万吨塑磁的生产能力。公司该业务发展较为稳定，也持续为公司为其他项目做开拓做了充足的现金支持。
3.2 电感：公司重点孵化的新领域
3.2.1 基础元器件，应用范围广阔
电感器是指可以将电能以磁性形式存储的被动电子元件，在电路中主要起到滤波、筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用，是电子电路中的基础源元件之一。
根据CECA预计，2020年在新冠疫情的影响下，下游应用场景需求结构发生变化，以家电、计算机为首的市场拉动下，以及随着通讯技术迭代及物联网、智慧城市的发展，到2024年，全球电感器市场规模为761.5亿元，2021-2024年CAGR为6.3%。
电感下游应用领域较为广阔，目前移动通讯为最大应用领域。其他应用领域如电脑、工业和基础设施及汽车电子等也有较广泛的应用。而作为主要应用领域的移动通讯，5G的渗透率加速又为电感市场提供了新的增量，为行业打开空间。
3.2.2 5G推广带来电感发展新契机
5G的发展将为电感器行业的提供新的发展动力。具体看，5G渗透率的提升，必将伴随着5G智能手机的加速渗透，5G基站的加速建设以及未来5G物联网应用的加速催化，而这三部分，都为电感器市场带来巨大的增量空间。
在智能手机端，5G手机对比4G手机在电感数量的使用上有明显增加。根据中国电子元器件协会数据，2G、3G、4G手机的单机电感用量分别为20-30颗、40-80颗、60-90颗。然而，目前预计5G手机的单机电感用量为140-200颗。5G智能手机的单机电感用量相较于4G智能手机显著提升。
同时，5G手机的渗透率也在加速提升。IDC预测，2020年全球5G手机出货量约2.4亿台，渗透率达19%，其中中国市场贡献超过1.6亿台，占比约为67.7%。预计2024年全球5G手机出货量将达到8.4亿台，渗透率增长至58%。单机电感用量的提升及5G智能手机渗透率的加速，为电感市场提供了巨大增量。
4G基站中，电感用量在1100-1300个，而在5G基站中，平均单基站电感用量将达到1600-1700个。在单基站电感用量显著增加的同时，5G的基站数量，相较4G基站也有显著提升。基站的覆盖范围与信号频率紧密相关，信号频率越高，则基站覆盖的半径越小。而5G采用超高频信号，其信号频率比4G信号高出约2-3倍，这也意味着5G基站的覆盖半径将同步受限，如若要覆盖同等大小的区域，5G基站所需数量将远大于4G基站所需数量。据工信部统计，2020年中国新建5G基站60万个，已开通5G基站超过71.8万个。
与5G智能手机的逻辑类似，5G基站除了单基站的电感数量增加外，由于自身覆盖范围的原因，5G基站铺设数量比起4G也有较大提升，单基站用量增加，基站数量的提升，为电感市场提供较大增量。
另一方面， 电感产业属于劳动密集型产业，自上个世纪九十年代以来，部分产能已开始从美日向中国台湾地区转移，而同时中国大陆受益于人力成本优势，中国大陆电感空间将持续受益于产业转移。
3.2.3 纵向拓展，延续公司磁材优势
截止20年底，电感业务是公司最具前景的业务之一。电感为磁性材料的下游应用，公司通过纵向产业链拓展，使公司的协同优势得以显现。公司目前电感业务通过早期布局，已切入汽车电子等领域，并实现批量供货，北美大客户方面也正快速上量。截止20年底，公司具备生产5000万只电感的生产能力，同时也正加大扩产力度，除了汽车电子等领域，笔记本电脑，消费电子及通讯领域也有多家客户在开发，通过未来2-3年的布局，在业内将取得较好地位。
电感器主要壁垒位于材料与技术。材料方面，公司由磁性材料起家，具备先天优势。技术方面，公司2020年提出电感方向的布局，从研发费用方面我们可以看出，2020年，公司的研发费用出现显著提升，并且达到历年最高，研发费用与公司规划的同步提升，公司未来的技术突破可期。
3.3 器件：诚基电子已超额完成业绩承诺
公司器件产品除上述电感器件外，主要产品为振动器件及环形器/隔离器。截止20年底，公司具备年产3.6亿只振动马达的生产能力，是国内领先的振动马达生产企业，且已切入主流客户供应链。环形器/隔离器方面，公司拥有6000万只/年的生产能力。
全球范围内看，振动器件生产企业主要集中在中日韩三国，中国产量更是占到全球的80%。振动器件的主要应用在手机领域，根据Digitimes Research的数据，2020年全球智能手机出货量达12.4亿部，同比下降8.8%，但其中5G手机销量从2019年的2000部提升至2020年的2.8至3亿部，渗透率迅速提升。根据Trend Force旗下半导体研究所预计，2021年全球智能手机出货量将同比增长9%达13.6亿部。其中5G手机渗透率约37%达约5亿部。目前公司产品集中在手机领域，公司在保持手机振动器件市占率的同时，也在加大力度拓展非手机领域的应用。
而环形器/隔离器主要应用于基站领域，是保证基站天线单向传输的隔离功能器件。与电感类似，同步受益于5G基站的建设放量。公司目前已切入大客户的一、二供，订单稳定，已实现批量交付，海外方面，公司也已获得国际知名大客户量产订单，未来将拓展3-4家新客户。截止20年底，公司市占比例较小，正逐步提升。
同时，诚基电子业绩承诺已全额兑现。公司于2018年收购的诚基电子100%的股权，诚基电子承诺于2018-2020年三年累计扣非净利润之和不低于1.2亿元。而诚基电子三年间已累计实现1.28亿元扣非净利润，超额完成业绩承诺。
4. 光伏和锂电池产业，高速发展注入新动能
4.1 扩规模、提产能，持续聚焦光伏产业
在碳中和政策的大背景下，光伏发电产业作为国家八大重点任务之一备受瞩目。横店东磁于2010开始进军太阳能光伏产业，截止2020年底，已拥有年产600MW硅片、4GW电池、1.5GW组件的产能，在单晶电池领域处于领先地位。光伏产业在公司所有产业中收入的比例呈逐年上升趋势，由2018年的38.87%升至2020年的42.79%（光伏34.6亿元收入），预期公司未来光伏产业的比重将继续增大，未来将于磁性材料一同成为公司两大主业。
光伏产业近三年来产量逐年攀升，由2018年的年产1.8GW到2020年的年产3.2GW。虽然横店东磁的太阳能光伏产业的规模和收入未进入业内第一梯队，但公司太阳能产业的技术水平并未掉队。截至20年底，公司单晶电池片转换率已达到23%，量产转换率亦已达22.8%，整个行业趋于平稳，市场从政策化走向真正市场化，技术更新迭代的速度也开始放缓，公司适时地加大了产能的扩张，投资的量级从以前的单个项目MW级提高到了GW级。2021年公司计划再投产4GW大尺寸高效单晶的项目，预期产能规模将达到8GWh，届时营收规模也将达到百亿级别。大力提高产能的背后也透露出公司在行业竞争中的野心勃勃。
2020年，光伏产品的成本结构包括原材料、人工工资、折旧、能源等，相比去年，因为公司今年大规模的扩产，原材料的总成本增加了43.76%，但人工工资的成本不升反降，这归功于公司进行的工厂数字化转型，许多产线的单道工序已经实现了自动化，全面打造数字化工厂，引入了5G、物联网、人工智能技术等等。比如，去年投资的1.6GW高效单晶电池的项目，是浙江省目前最大的5G专用应用智能室。如此大的工厂一年满负荷产出可以做到18-21亿的产值，但是只需要一百多号工人并可以营运，人力成本大大降低。
当前，公司光伏产品的毛利率约为20.12%，同比增长2.92%。横店东磁在光伏产品上能够保持比其他企业更高的毛利率归功于其独特的产品结构。可以用以下几点归纳公司的光伏产品的产品结构，大尺寸比重较大，出口较多（60%以上的产品都出口到国外），生产效率和成本管控能力较好。主要市场为海外市场使得横店东磁光伏产品的毛利率受531光伏新政的影响较小，即便在2019年，也能保持17%以上的毛利率。
未来，光伏产业的趋势归结为以下几点。光伏电站大基地开发将成为趋势，并且大尺寸高功率产品将进入快速放量阶段。企业间的竞争将以供应链的把控能力作为战场展开，而光伏市场应用场景将更为广阔，与建筑相结合的BIPV以及光伏+电动汽车时代即将到来。如今，光伏产业的产业集中度已相当高，电池TOP5占比53.2%，组件TOP5占比55.1%，小光伏产商的运营举步维艰，面对挑战横店东磁有效且快速得做出公司战略规划，扩规模、提产能，继续壮大光伏产业。
4.2 转战小动力电池产业，锂电池业务实现扭亏为盈
公司自2016年开始涉足锂电池产业，主要生产18650圆柱形电池，应用于新能源汽车、AGV、扫地机器人等领域。不过公司拓展锂电池业务并非一帆风顺，刚开始主攻大动力电池，但由于国家政策不断的变化，政府补贴不及时，货款回笼慢，市场竞争较大，与龙头企业的规模差距悬殊的原因一直出于亏损状态，近两年公司做出布局调整，开始主攻小动力电池业务，市场和客户的调整渐入佳境，逐步实现了满产满销，2020年便实现了公司锂电池业务的扭亏为盈。2020年，锂电产业收入 4.66 亿元，毛利率约 25%，新能源电池产能为1GW，净利润为4000万元，21年将再新增1.5GW锂电池产能，总产能将提高到2.5GW，预期盈利为1.3-1.5亿元。
截至20年底，横店东磁生产的锂电池主要是三元材料体系。2020年上半年，锂电池在电动工具、园林工具、家用清洁工具等工具类市场在疫情影响下依然保持增长态势。对于未来的发展而言，随着全球经济慢慢复苏，工具类市场将会保持长期稳定增长态势。客户消费习惯的改变将使便携式储能需求会越来越大，无绳化、移动化趋势也使得锂电池的市场蓬勃发展。
5. 风险提示
公司新建产能投产情况不及预期。
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