【浙商电新张雷】协鑫能科（002015）：清洁能源运营领导者，多业务协同推进换电业务布局

⭐【换电细分赛道规模大，行业增速快】我们预计22/23/24/25年新增换电站0.25/0.52/1.04/1.96万座，四年复合增速约81.88%，22/23/24/25年换电运营售电规模约为116/194/293/417亿元，四年复合增速约53.22%。

⭐【上下游一体化布局推动换电实现多业务协同】公司基于规模化绿电供应因地制宜开展集中+离线换电，实现低成本电力供应；提供用户侧、发电侧等丰富的电站储能场景，实现换电站退役电池梯次利用；拟建3万吨电池碳酸锂产能并参与斯诺维锂矿破产重整，一体化布局降低电池原材料成本并提升电池包供应链稳定性。

⭐【自研技术提升盈利空间，换电站建设进入加速周期】公司积极布局换电设备自研能力，预计可将乘/商换电站投资金额降低40%/50%以上并在2022年开始逐步应用，irr在现有乘、商用车10.11%-11.90%基础上仍有提升空间；截至22Q3，已建成乘/商用车换电站 32/12 座，已立项签约的换电站已超 200 座，我们预计22/23/24/25年公司各类换电站将达到58/600/1500/6000座。

⭐【盈利预测与估值】首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.09、15.01、24.38亿元，EPS分别为0.56、0.92、1.50元/股，对应PE分别为24、15、9倍。我们分别给予2023年公司换电业务、清洁及综合能源运营业务PE估值28、17倍，对应当前市值有36.94%的上涨空间。

风险提示：产业政策变化不及预期；燃料价格上升风险；换电站投运数量不及预期