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1、安徽白酒消费升级速度领先全国，迎驾贡酒有望充分享受升级红利。安徽受益于新能源等战略性新兴产业的快速发展，人均可支配收入增速在8%左右，驱动白酒消费升级速度领先全国。从价位段来看，安徽大部分地区白酒消费升级到200元，其中合肥市场跃迁至300元左右，200-300元价位带快速扩容。徽酒300元以下的渠道基本被安徽当地酒企垄断，形成“东不入皖，西不入川”竞争格局，因此徽酒龙头将充分受益于安省内消费升级红利。

2、洞藏系列精准卡位中高端价格带，高渠道利润驱动全省加速扩张。过去公司通过金银星系列实现低档价位的极大占有，2015年推出定位中高端的洞藏系列来享受行业升级红利：①洞藏系列首创大别山生态洞藏酿酒。②洞藏系列处于全省化推广的中期，渠道利润相较竞品较为丰厚，渠道推力足。③古井近年来战略聚焦在300元以上价格带，口子窖更多集中在渠道模式调整，迎驾贡洞藏系列迎来快速发展的战略窗口期。预计洞藏系列在全省化和省外扩张的双重作用下，2023年营收有望实现30亿元以上，营收占比超过50%，成为公司增长主要动力。

3、江苏等省外市场有望打造迎驾贡酒第二增长极。迎驾贡酒2017年开始渠道扁平化，通过小商化和厂商“1+1”模式实现对渠道的赋能，同时加强对渠道费投的掌控。迎驾在“3+N”的销售架构下，充分发挥餐饮端的渠道优势，持续深耕大众消费者培育工作。此外，迎驾贡酒通过百年迎驾系列在江苏等省外市场营造消费氛围，省外营收占比约40%，为后续逐步导入洞藏系列打下基础，未来省外市场有望成为第二增长极。

4、低估值、稳增长的徽酒领军企业开启全省化扩张新征程，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年实现营收56.19/67.44/77.49亿元，实现归母净利润17.24/21.50/25.31亿元，对应PE 29.0/23.2/19.7X。考虑到洞藏系列省内已起势，江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待，给予公司2023年24-26X PE，对应目标价64.50-69.87元，目标市值516-560亿元，维持“买入”评级。

⚡风险提示：消费升级不及预期；中高端价位竞争加剧；省外扩张不及预期