贵金属周期拐点已然确认
tony2001
中线波段
2023-01-13 12:58:43
贵金属：周期拐点已确立。不可否认，未来1-2个季度，全球共振下行尾部风险仍很大，最大的宏观指标变化之一便是，远端美债实际利率趋势走低：1）短端通胀回落、美国经济进入“衰退”、美联储货币政策二阶导拐点已现，共同指向远端美债名义利率见顶；而远端通胀预期已回落至2-2.5%长期均值区间内。2）我们判断，伴随名义利率见顶，实际利率也将进入下行通道，对应金价也将进入真正的上行周期，这与2018年四季度情形类似。3）白银则因光伏等新能源工业属性的提振，金银比又处于历史偏高位置，弹性也将更大。一、黄金：周期拐点已确认黄金：重申三因素分析框架。在贵金属章节，我们开篇仍先介绍下我们所采用的黄金价格分析框架。黄金不同于其他大宗商品，具备商品属性、避险属性以及美债真实收益率决定的金融属性。其中，商品属性测试金价底部，取决于供求变化以及黄金的成本曲线，避险属性影响金价的变动节奏，由地缘局势、国际关系以及流动性风险等风险事件影响，而金融属性决定金价变动趋势，主要取决于美国经济基本面情况及所对应采取的货币政策。
美国经济回落难免，贵金属周期拐点已现1）高通胀下，十年期美债实际收益率和金价的背离持续拉大。在2022年年初以来，美国十年期国债实际利率由-0.97%上升至1.59%，实际利率的大幅拉升，并达到2010年年初以来新高，但伦敦现货黄金价格从1801.03美元/盎司仅下滑到1643.62美元/盎司，金价大幅偏离美债真实收益率的定价水平，残差项大幅上升。这也一度引发市场对于“远端实际利率定金价”方法论的怀疑。而从我们跟踪的数据来看，美国“短端通胀”对残差项有很好解释力，究其原因，我们认为主要系通胀反应美元相比于实物资产的贬值程度，黄金作为一种重要实物资产，在美国通胀高企或美元信用受到侵蚀时，会获得一定溢价，而当通缩时又会承受一定折价。但随着短端通胀的回归，残差项也逐步收敛，金价也终将回归远端实际利率的定价水平2）美国短端通胀回落“势在必行”。2022年6月美国CPI同比达到近年来高位9.1%后开始逐步回落，考虑到原油的基数效应，十月份开始油价同比数据将显著拉低通胀水平；季调的美国私人非农企业员工平均时薪同比增长4.98%，时薪增速已开始走低，预示着美国劳动力市场供需关系的拐点有望到来，劳动力市场的边际缓和也有望使得美国黏性通胀压力有望缓解。3）如上文宏观主题中所述，全球主要经济体经济景气度继续回落，2022年9月全球制造业PMI近两年来首次跌破荣枯线，叠加当前美联储快速紧缩的货币政策，全球经济下行压力持续增大；尤其是美国最新制造业PMI数据也击穿50荣枯线。4）综上，我们判断，美联储加息或已至尾声。美联储12月加息50BP后正式确认美联储加息二阶导拐点，加息有望逐步放缓，根据CME FED watch tool显示，目前市场预期美联储明年有望加息2次，每次加息25BP。但根据美联储点阵图显示，美联储预期合意的基准利率水平为5%-5.25%，随着加息力度逐步放缓，十年期美债收益率也将趋势性见顶回落。5）远端通胀预期有望处于当前水平。目前十年期美债隐含的市场对未来的通胀预期为2.41%，21年年中以来通胀预期整体稳定于2-2.5%，当前美国CPI同比达8.2%，处于近四十年以来高点，显著高于美联储设定的2-2.5%的通胀目标，我们预计由于粘性及结构性通胀压力的存在，远端通胀预期也将维持在2-2.5%左右水平。6）定性角度，一方面，在全球经济下行压力增大，尤其是美国经济正式进入衰退阶段，通胀边际转弱和失业率历史低位的背景下，美联储加息节奏有望逐步放缓，随着美国远端实际国债收益率从历史高位的回落，金价也将走出趋势性机会。另一方面，为应对疫情美联储资产负债表的快速扩张以及引发的高通胀将有利于对残差项形成良好支撑。更进一步，如图表34所示，在远端通胀预期稳定的背景下，远端名义国债收益率成为重要的观测指标，这一点类似于2018年四季度所呈现出来的情形。7）定量角度，参照历史数据，我们假设在经济周期底部时美国十年期美债名义收益率1.5%，考虑到高通胀支撑，预计通胀预期将维持在2%-2.5%区间（美联储实行2%的平均通胀目标制），结合对不同残差水平的假设，我们分别得出在三种情形下的金价水平，在悲观情形下我们预计金价在1827美元/盎司，而乐观情形下金价有望达到2355美元/盎司。我们相信金价底部已然确立，黄金进入又一轮的周期趋势性上涨。二、白银：金融属性决定价格方向、商品属性增加弹性白银：投资需求决定需求变动方向1）供给端来看，白银分为矿产银和再生银，其中矿产银占比80%以上，白银供应主要来源于铅锌伴生矿，过去十年左右矿产银产量基本稳定在2.5万吨左右水平，而再生银的供应同银价相关性较高，但由于再生银占比在20%以下，对整个供应的影响较小。2）需求端来看，过去十年，传统工业领域（电子电器、摄影等）需求占比在40-48%之间波动，同宏观经济联动明显；珠宝首饰和银器需求占比在19-27%之间波动；实物投资需求占比在16-29%之间波动，是需求分项中波动最大的领域，对白银供需平衡的影响最大。3）更重要的是，随着光伏平价时代的到来，光伏需求占比持续提升，目前在白银总需求中占比已超10%，未来有望保持持续增长，这成为白银未来上涨的又一核心驱动力。金银比将在贵金属上行的第二阶段迎来修复。金银比，是衡量白银相对价格高低的有效指标。从1998年至今20年间，金银比总体上运行于40-80区间，靠近区间上沿，则往往银价相对黄金被低估。而金银比的修复往往发生在经济恢复的第二阶段，主要在于白银工业属性的恢复，回顾历史，金银比的修复在20%以上。目前金银比78.81，仍处于历史偏高位置，未来随着经济预期的企稳，预计金银比有望开启修复行情，白银价格弹性开始凸显。三、风险提示宏观经济波动风险、产业政策变动风险、新能源汽车销量不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期的风险、产业链调研数据由于样本数量、质量等问题，存在与公司、行业实际情况有偏差的风险。
美国经济回落难免，贵金属周期拐点已现1）高通胀下，十年期美债实际收益率和金价的背离持续拉大。在2022年年初以来，美国十年期国债实际利率由-0.97%上升至1.59%，实际利率的大幅拉升，并达到2010年年初以来新高，但伦敦现货黄金价格从1801.03美元/盎司仅下滑到1643.62美元/盎司，金价大幅偏离美债真实收益率的定价水平，残差项大幅上升。这也一度引发市场对于“远端实际利率定金价”方法论的怀疑。而从我们跟踪的数据来看，美国“短端通胀”对残差项有很好解释力，究其原因，我们认为主要系通胀反应美元相比于实物资产的贬值程度，黄金作为一种重要实物资产，在美国通胀高企或美元信用受到侵蚀时，会获得一定溢价，而当通缩时又会承受一定折价。但随着短端通胀的回归，残差项也逐步收敛，金价也终将回归远端实际利率的定价水平2）美国短端通胀回落“势在必行”。2022年6月美国CPI同比达到近年来高位9.1%后开始逐步回落，考虑到原油的基数效应，十月份开始油价同比数据将显著拉低通胀水平；季调的美国私人非农企业员工平均时薪同比增长4.98%，时薪增速已开始走低，预示着美国劳动力市场供需关系的拐点有望到来，劳动力市场的边际缓和也有望使得美国黏性通胀压力有望缓解。3）如上文宏观主题中所述，全球主要经济体经济景气度继续回落，2022年9月全球制造业PMI近两年来首次跌破荣枯线，叠加当前美联储快速紧缩的货币政策，全球经济下行压力持续增大；尤其是美国最新制造业PMI数据也击穿50荣枯线。4）综上，我们判断，美联储加息或已至尾声。美联储12月加息50BP后正式确认美联储加息二阶导拐点，加息有望逐步放缓，根据CME FED watch tool显示，目前市场预期美联储明年有望加息2次，每次加息25BP。但根据美联储点阵图显示，美联储预期合意的基准利率水平为5%-5.25%，随着加息力度逐步放缓，十年期美债收益率也将趋势性见顶回落。5）远端通胀预期有望处于当前水平。目前十年期美债隐含的市场对未来的通胀预期为2.41%，21年年中以来通胀预期整体稳定于2-2.5%，当前美国CPI同比达8.2%，处于近四十年以来高点，显著高于美联储设定的2-2.5%的通胀目标，我们预计由于粘性及结构性通胀压力的存在，远端通胀预期也将维持在2-2.5%左右水平。6）定性角度，一方面，在全球经济下行压力增大，尤其是美国经济正式进入衰退阶段，通胀边际转弱和失业率历史低位的背景下，美联储加息节奏有望逐步放缓，随着美国远端实际国债收益率从历史高位的回落，金价也将走出趋势性机会。另一方面，为应对疫情美联储资产负债表的快速扩张以及引发的高通胀将有利于对残差项形成良好支撑。更进一步，如图表34所示，在远端通胀预期稳定的背景下，远端名义国债收益率成为重要的观测指标，这一点类似于2018年四季度所呈现出来的情形。7）定量角度，参照历史数据，我们假设在经济周期底部时美国十年期美债名义收益率1.5%，考虑到高通胀支撑，预计通胀预期将维持在2%-2.5%区间（美联储实行2%的平均通胀目标制），结合对不同残差水平的假设，我们分别得出在三种情形下的金价水平，在悲观情形下我们预计金价在1827美元/盎司，而乐观情形下金价有望达到2355美元/盎司。我们相信金价底部已然确立，黄金进入又一轮的周期趋势性上涨。二、白银：金融属性决定价格方向、商品属性增加弹性白银：投资需求决定需求变动方向1）供给端来看，白银分为矿产银和再生银，其中矿产银占比80%以上，白银供应主要来源于铅锌伴生矿，过去十年左右矿产银产量基本稳定在2.5万吨左右水平，而再生银的供应同银价相关性较高，但由于再生银占比在20%以下，对整个供应的影响较小。2）需求端来看，过去十年，传统工业领域（电子电器、摄影等）需求占比在40-48%之间波动，同宏观经济联动明显；珠宝首饰和银器需求占比在19-27%之间波动；实物投资需求占比在16-29%之间波动，是需求分项中波动最大的领域，对白银供需平衡的影响最大。3）更重要的是，随着光伏平价时代的到来，光伏需求占比持续提升，目前在白银总需求中占比已超10%，未来有望保持持续增长，这成为白银未来上涨的又一核心驱动力。金银比将在贵金属上行的第二阶段迎来修复。金银比，是衡量白银相对价格高低的有效指标。从1998年至今20年间，金银比总体上运行于40-80区间，靠近区间上沿，则往往银价相对黄金被低估。而金银比的修复往往发生在经济恢复的第二阶段，主要在于白银工业属性的恢复，回顾历史，金银比的修复在20%以上。目前金银比78.81，仍处于历史偏高位置，未来随着经济预期的企稳，预计金银比有望开启修复行情，白银价格弹性开始凸显。三、风险提示宏观经济波动风险、产业政策变动风险、新能源汽车销量不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期的风险、产业链调研数据由于样本数量、质量等问题，存在与公司、行业实际情况有偏差的风险。
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无用
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