1）黄金的价值，由货币职能带来的金融属性和避险属性组成。金融属性的本质是货币的时间成本，最佳代理变量是实际利率。芝加哥交易所的期权隐含波动率加权指数（VIX，又被称作“恐慌指数”）可以被作为观测避险情绪的代理变量。

2）两个因子对黄金价格的回归系数都非常显著（P值均为0.0%），解释力很强（全样本回归的R^2为83%）。从次贷危机爆发以来的历史来看，当实际利率下行同时VIX上行时，黄金表现都非常亮眼，例如2007年Q1至2008年Q1，2011年Q2-Q3和2020年Q1。

3）2022年以来，金价开始和模型预测值背离。金价和实际利率背离的答案可能更多就集中到前文提到的黄金的避险属性，而且这种避险情绪可能无法用VIX准确捕捉。从全球各个央行黄金储备的变动来看，美元作为黄金定价标尺的职能可能在逐渐减弱，虽然其他货币在对美元贬值，但美元也在对一般等价物（黄金以及商品）贬值。

4）展望2023年的黄金价格，机会是相对确定的，风险是相对有限的。从我们的黄金模型来看，黄金占优的时间点渐行渐近，路标是通胀下行至周期后半段，联储正式开启降息讨论后实际利率能进入顺畅的下行阶段。这个在路标出现之前，如果金价上涨过快，出现技术性调整的概率仍然存在。

报告链接：<e type="web" href="https://mp.weixin.qq.com/s/y8ojgMGWNRQpN029-UyviA" title="黄金究竟是如何定价的？（天风宏观宋雪涛）" ></e>