可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗？
夜长梦山
2023-02-07 11:32:03
【兴证固收.利率策略】可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗？
要点如下：
1、商业银行资产负债管理是研判债券贷款性价比的理论基础。当债券收益率上行带动债券投资的RAROC上行之时，债券投资相对于贷款的配置价值提升，商业银行对于债券投资的偏好也将随之增加，商业银行配置资金的入场可能将成为支撑债市止跌回升的重要力量。。
2、但实操中比较债券贷款性价比的理论基础可能并不牢靠。其主因可能在于：1）内部管理目标的多样性：收益最大化并非商业银行资产负债管理的唯一目标。2）资本重分配的滞后性：资本在不同资产之间的重新分配可能困难重重。3）监管要求的扰动：政策对于特定领域信贷投放的鼓励和倾斜。
3、可通过计算剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差比较二者之间的相对价值。通过分析债券贷款性价比，我们可以得出以下几点结论：1）剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差与债券收益率强相关，对债市走势的判断存在一定的指示作用。2）剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差变化可能更接近债券收益率变化的结果而非原因，其既不存在稳定的对债券收益率的领先关系，也难以通过其绝对水平来判断债市的牛熊走势，因此采用这一指标预判牛熊转折点可能并不可靠。3）2012年以来三次熊市转牛的背景，均为贷款利率上行周期中的债券贷款利差大幅走阔。剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差走阔可能是债市熊市转牛的必要而不充分条件。
4、目前处于贷款利率下行周期中的债券贷款利差走阔，距离债券市场趋势性的止跌回升还为时尚早，后续债券贷款利差可能将继续走阔。本质来看，债券贷款利差是一个估值指标，该指标可以衡量债券和贷款之间的相对价值，但难以预测债市走势和牛熊转折点。基于资金利率的债市合理定价区间判断可能更为可靠。
5、经济复苏方向较为确定，但经济回暖的幅度、节奏和可持续性仍有待观察，债市谨慎为上，可以把握阶段性的交易机会。虽然春节后经济回暖幅度不及预期带动债市有所修复，但在预期差修正后债市可能将重回稳增长、宽信用的逻辑链条。2023年1季度债市逆风因素较多，仍应保持谨慎偏空心态。但在经济触底回升初期，央行维持资金利率宽松可能是大概率事件。若资金利率中枢不出现大幅回升，可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大。如果回调超过定价区间或出现新的预期差，债市可能存在阶段性的交易机会，建议投资者积极把握。
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