●科前生物(688526)：科研领军企业，布局非瘟疫苗、宠物动保广阔市场

摘要：

公司成立于2001年，2020年在上海证券交易所科创板成功上市，是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，是国家发改委首批授予的“国家高新技术产业化示范工程”重点高新技术企业，主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗。经过多年的探索，截至2022H1公司可生产49个兽用生物制品类产品，是我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一。

预计公司2022/23/24年收入为10.01/13.89/17.05亿元，，归母净利润4.05/6.51/8.01亿元。给予公司2023年35-40倍PE，对应目标市值为230~260亿元，对应目标价格49~56元。首次覆盖，给予“买入”评级。

正文：

公司股权结构

行业：养猪补栏周期带动动保需求复苏，行业有望迎量利双升

后周期行业β复苏，动保行业有望实现量利双升。生猪养殖行业自22Q2进入补栏期，叠加猪价反转养殖企业盈利，短期猪价受前期供需错配影响底部震荡，但同比仍有改善，叠加近9个月母猪逐步补栏，预计动保23年销量修复。而动保与养殖利润具后周期性，养殖企业22Q1后利润修复或对应23年动保企业利润上行；规模化养殖场平均医疗防疫费较散户高出近40%(2020年)，随着生猪养殖规模化企业占比的持续提升，有望带动动保整体市场需求量的增长。政策端，新版GMP实施、市场苗逐步替代政采苗，综合来看利好优势动保企业市占率提升。

公司：科研领军企业，猪苗产品优势突出，非强免猪苗龙头

1）首个科创板院士董事长，研发团队领先、体系完备。公司为动保科研领先企业，拥有以院士陈焕春先生等为核心的高素质创新团队和管理队伍。公司研发人员257人中博士、硕士占比8%、51%（2022H1），2021年研发人员占比超30%，行业内显著领先；公司与华中农业大学、中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、军事兽医研究所和中国兽医药品监察所等高校、科研院所建立起了“自主研发+产学研合作”的科研体系；坚持长期研发投入、坚持合理激励研发团队的科研动力，近5年间（2017-2022Q3）累计投入研发费用超3.5亿元，2022年公司研发费用率居动保行业首位（前三季度）。

2）拳头产品优势突出，圆环产品线补全、大单品蓄势待发。公司猪伪狂苗、猪腹泻二联苗优势显著，预计随动保β复苏，有望获得更高超额增速，2023年营收增速分别有望达20%+、30%+。A、猪伪狂产品对全市场主要品类覆盖优势显著，采用本地毒株苗免疫效果突出，2020年市占率超30%，连续5年稳居行业龙头地位；B、胃腹二联疫苗领跑者，接连上市首支变异株腹泻二联灭活疫苗、二联活疫苗，填补国内空白，帮助公司市占率2017-19年实现13%到32%的高速增长。截至2022H1新病猪δ冠状病毒的三联苗已在注册，有望加速领跑猪腹泻系列赛道；圆环产品厚积薄发，低基数，高增长可期。公司针对圆支联苗、圆副亚单位苗补全产品线，积极推进圆环2d亚型苗研究，进度国内领先。23年内圆副联苗上线销售、圆支联苗有望落地，未来圆环市占率有望取得新突破。

3）产品矩阵完备、渠道成熟，方案提供能力突出。产品矩阵完备、渠道成熟支撑公司方案提供能力。公司猪苗产品矩阵完备，实现了对生猪养殖各环节全覆盖。猪苗产品完整体系支撑下，公司直销、经销结合：建立集团客户部、大客户部，针对于中大规模客户提供专业化服务；合作高质量经销商，配合黑金、白金等常用、高效的组合方案，充分发挥产品力和区域上的渗透能力。

新市场，大空间，新格局：布局非瘟疫苗、宠物动保广阔市场

1）多路径并行抢滩登陆非瘟疫苗市场。非洲猪瘟是生猪养殖业大痛点，非洲猪瘟防疫成本推动生猪养殖成本提升1元/公斤。中性预计非瘟市场苗的潜在规模有望达300亿元以上。公司在非洲猪瘟疫苗研究上有亚单位疫苗和载体疫苗两种研发路径，未来或有望较早进入非瘟疫苗市场，获得业绩的新增长曲线！公司新品饲料添加剂科健肽或对非瘟防控有一定作用，目前尚未有非瘟疫苗或特效药的背景下，或有望获得较快增长。

2）大单品有望突破进口垄断，把握高速成长中的宠物动保市场。国内宠物动保市场2022年规模有望达55亿元，且预期未来几年有望维持16%的高复合增速。公司与长江学者曹胜波教授领衔的宠物药品研究团队合作研究的重要单品猫三联苗，实验室效果良好、副作用小，目前申报临床中，有望实现国产猫三联疫苗的新突破，帮助公司率先抢占高速增长的宠物动保市场。

注重提升研发效率，新增二十余项科研项目

为提高募集资金的使用效率，2022年11月公司拟将原“科研创新项目“数量由28项调整至现有的36项，若剔除原项目中已结案的15项，合计新增科研创新项目23项，覆盖范围包括生猪、家禽、宠物等领域，进一步加快公司研发进程。同时，公司发布新的定增计划，用于高级别动物疫苗产业化基地建设项目（P3实验室），可具备研究开发重大动物疫病和人兽共患病疫苗等产品和防控技术的资质，将极大的拓展公司产品矩阵，推动快速发展。

盈利预测及投资建议

预计公司2022/23/24年收入为10.01/13.89/17.05亿元，同比-9.2%/38.7%/22.7%，归母净利润4.05/6.51/8.01亿元，同比-29.1%/60.8%/23.0%。考虑公司为非强免疫苗龙头，受到猪后周期驱动显著，叠加业内突出的研发能力，且有望受益于非洲猪瘟疫苗放量，给予公司2023年35-40倍PE，对应目标市值为230~260亿元，对应目标价格49~56元。首次覆盖，给予“买入”评级。