2020年8月18日，芯原股份正式上市，公司上市后股价有所调整。市场对公司的经营情况及未来的发展动力和趋势仍有不解之处，我们选取了投资者普遍关注的五方面问题对芯原股份进行解构，深度剖析公司的投资价值。

1、 为什么公司研发费用率偏高？

公司2020年上半年研发费用2.8亿，同比增加43.3%，研发费用率达40.5%。公司研发费用率较高体现了公司对技术的高投入。具体来看，公司研发人员数量为789人，在A股半导体上市公司中处于头部位置。同时芯原人均薪资58万，而其他设计公司人均薪资多在40万附近，公司对人才的高度重视可见一斑。此外，公司管理体系较为稳定，创业精神+家文化贯穿整个日常工作环节，员工认可度极高，公司人员流失率在5%以内。
展望未来，随营收规模上升，公司人效会随之提升，研发费用率亦会显著改善。此外，目前公司所有的研发支出全部费用化，但我们认为半导体IP方向的投入可为公司带来长期稳定收入，理论上是可以将其资本化，从而降低高强度研发投入对报表利润的影响。

2、哪些下游市场的潜力较大？

1）服务器：随直播和短视频APP的兴起，互联网厂商在服务器端有海量视频转码需求，而通用芯片性能不足。以Facebook为例，公司与芯原合作，定制了视频转码专用芯片Mount Shasta。芯原凭借和FB的成功合作经验，有望在国内复制这一过程，畅享服务器发展红利。
2）汽车电子：芯原股份在汽车电子领域深耕多年，与全球车载处理器龙头NXP深度合作，该厂商最具盛名的i.MX 8系列就采用了芯原的GPU IP。
3）安防/PLC等其他领域：公司的IP在安防领域有诸多落地案例，多家知名厂商均有采用；再加之今年安防芯片的替代需求涌现，公司作为安防芯片设计的“卖铲人”将深度受益。另外在PLC方面，公司也为下游客户定制过多款用于智能电表的数模混合芯片。

3、先进制程给公司带来哪些发展机遇？

随着先进制程的演进，线宽的缩小使得芯片中晶体管数量大幅提升，单颗芯片中可集成的IP数量也大幅增加。根据IBS报告，以28nm工艺节点为例，单颗芯片中已可集成的IP数量为87个。当工艺节点演进至5nm时，可集成的IP数量达到了218个。而芯原目前已完成5nm项目的立项，并进入研发阶段，对于国内芯片设计业具有引领效应。
展望未来，Chiplet或将革新半导体IP商业模式。随着集成电路技术的不断发展，芯片设计的复杂度不断提升。Chiplet的实现开启了IP的新型复用模式，即硅片级别的IP复用。根据市场研究机构Omdia（原IHS）的预测，2024年Chiplet市场规模将达到58亿美元，而到2035年则将达到570亿美元。Chiplet的发展演进，为IP供应商拓展了商业灵活性和发展空间。而芯原股份同时还具备芯片设计能力，在这一浪潮中已占据先机。

4、ARM出售对IP产业影响几何？

IP公司是芯片设计领域的幕后英雄，需要中立于下游设计/系统厂商，使自身维持独立性和技术的普惠性，不受单一厂商影响。而近期，软银准备出售ARM，而美国芯片厂商Nvidia为潜在购买者，一旦ARM被下游芯片/系统厂商收购，其生态独立性会受到严重冲击。
目前芯原的泛GPU IP已获NXP等全球龙头认可。CPU方面，虽然芯原没有相关IP，但也未雨绸缪，投资参股了专注RISC-V处理器的芯来科技。同时，芯原还是中国RISC-V产业联盟的首任理事长单位。我们认为芯原已形成了GPU+CPU的组合拳，未来在国产替代大潮中，重要性越发凸显。

5、如何对芯原估值？

我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为-0.30、0.84、2.01亿元，对应EPS分别为-0.18、0.17、0.42元。未来泛GPU IP潜在营收空间达50亿元，若以ARM净利率计算，单GPU IP就可贡献18亿净利润。
我们采用PS对芯原进行分部估值，考虑到IP自主可控的重要性，再结合当前已上市的科创板优质稀缺标的估值情况，给予公司半导体IP授权业务2021年90倍的PS，对应市值为660.6亿；芯片定制业务赋予了公司在先进制程节点上的设计能力，短期有望依托服务器芯片定制化、汽车电子、安防芯片替换快速增长，长期未来有望搭乘Chiplet快速发展之东风，革新商业模式，打开市场空间。并且对比国内A股芯片设计公司估值，给予公司芯片定制业务2021年25倍的PS，对应市值为414亿。公司两项业务合计估值1074.6亿，整体PS估值对应2021年45.0倍，对应目标价约为222.5元。给予“买入”评级。

风险因素：
公司短期无法盈利的风险；研发上的风险；未决诉讼风险；技术升级迭代风险；海外经营风险；国际贸易摩擦风险等。

公司2020年上半年研发费用2.8亿，同比增加43.3%，研发费用率达40.5%。公司研发费用率较高体现了公司对技术的高投入。具体来看，公司研发人员数量为789人，在A股半导体上市公司中处于头部位置。同时芯原2019年人均薪资58万，而其他设计公司人均薪资多在40万附近，公司对人才的高度重视可见一斑。同时，公司管理体系较为稳定，创业精神+家文化贯穿整个日常工作环节，员工认可度极高，公司人员流失率在5%以内。

展望未来，随营收规模上升，人效会随之提升，研发费用率会有显著的改善。此外，目前公司所有的研发支出全部费用化，但我们认为半导体IP方向的投入可为公司带来长期稳定收入，理论上是可以将其资本化，从而降低高强度研发投入对报表利润的影响。

1、服务器：过去，互联网厂商主要通过通用型服务器芯片来处理视频数据，然而伴随着网络视频的兴起，海量数据对处理器的性能时延等要求极高，传统方案无法满足需求，定制化芯片应运而生。以Facebook为例，自2016年以来，Facebook上的视频数量每年都在翻番，特别是2018年8月推出的Facebook Watch（一个视频/直播平台）月浏览量已超过7.2亿，每天使用的用户达1.4亿人。为了优化平台上的观看体验，需要对原始视频进行转码，以输出多种质量和分辨率的视频。完成这个转码过程需要巨量计算，通用CPU无法满足需求。因此Facebook找到芯原一起合作，定制了视频转码专用芯片Mount Shasta。

为什么Facebook会与芯原合作定制芯片呢？我们认为这和芯原股份在视频编码领域的长期投入密切相关。公司2010年接收了On2/谷歌的视频编码业务，成为谷歌WebM视频格式在亚洲首个硬件合作伙伴。公司通过内部团队的持续开发，在2014年新增了基于VPU IP的高清视频解决方案，并在2018年拥有了4K和8K分辨率的视频编解码的能力，并增加了视频压缩处理模块。公司通过多年的持续投入，在视频处理IP领域占据先机，优势凸显。

以此类推，随国内直播平台以及短视频APP的爆发式兴起，国内互联网企业同样存在与Facebook类似的需求，需要定制专用的视频处理芯片，而芯原依托和FB的成功合作经验，有望在国内复制这一过程，畅享视频时代的红利。

2、汽车电子：芯原股份在汽车电子领域深耕多年，与全球车载处理器龙头NXP深度合作，该厂商最具盛名的i.MX 8系列就采用了芯原的GPU IP。并且公司和深耕自动驾驶领域的厂商ThinCI也有非常多的合作，未来自动驾驶是GPU IP的至关重要下游市场。

3、安防/PLC等其他领域：公司的ISP IP在安防领域有诸多落地案例，多家知名厂商均有采用；再加之今年安防芯片的替代需求涌现，公司作为安防芯片设计的“卖铲人”将深度受益。另外在PLC方面，公司也为下游客户定制过多款用于智能电表的数模混合芯片。

随着先进制程的演进，线宽的缩小使得芯片中晶体管数量大幅提升，使得单颗芯片中可集成的IP数量也大幅增加。根据IBS报告，以28nm工艺节点为例，单颗芯片中已可集成的IP数量为87个。当工艺节点演进至5nm时，可集成的IP数量达到了218个。单颗芯片可集成IP数量增多为更多IP在SoC中实现可复用提供新的空间，从而推动半导体IP市场进一步发展。

展望未来，Chiplet或将革新半导体IP商业模式。随着集成电路技术的不断发展，芯片设计的复杂度不断提升。Chiplet的实现开启了IP的新型复用模式，即硅片级别的IP复用。根据市场研究机构Omdia（原IHS）的预测，2024年Chiplet市场规模将达到58亿美元，而到2035年则将达到570亿美元。Chiplet的发展演进，为IP供应商拓展了商业灵活性和发展空间。而芯原股份同时还具备芯片设计能力，在这一浪潮中已占据先机。

IP公司是芯片设计领域的幕后英雄，需要中立于下游设计/系统厂商，使自身维持独立性和技术的普惠性，不受单一厂商影响。而近期，软银准备出售ARM，而美国芯片厂商Nvidia为潜在购买者，一旦ARM被下游芯片/系统厂商收购，其生态独立性会受到严重的冲击。而对于ARM而言，最核心的IP莫过于Cortex系列处理器，及Mali系列GPU。据产业链调研，我们了解到ARM的营收结构中约有7成由Cortex系列CPU贡献，3成由Mali系列GPU贡献。从其IP授权次数上来看，GPU IP占比提升，重要性逐渐显现。

而芯原的IP业务中，约有31.3%是GPU，12.8%是NPU，24.0%是VPU，5.3%是ISP，我们将上述IP统称为泛GPU IP，可见泛GPU IP占据了芯原73.3%的IP营收。目前，芯原的泛GPU IP已获NXP等全球龙头认可。公司更是全球三大GPU IP提供商之一，稀缺性凸显。

CPU方面，虽然芯原没有相关IP。但也未雨绸缪，投资参股了主营RISC-V处理器的芯来科技。同时，芯原还是中国RISC-V产业联盟的首任理事长单位。综上，我们认为芯原已形成了GPU+CPU的组合拳，未来在国产替代大潮中，重要性越发凸显。

芯原是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。在芯原独有的芯片设计平台即服务（Silicon Platform as a Service, SiPaaS）经营模式下，通过基于公司自主半导体IP搭建的技术平台，芯原可在短时间内打造出从定义到测试封装完成的半导体产品，为包含芯片设计公司、半导体垂直整合制造商(IDM)、系统厂商和大型互联网公司在内的各种客户提供高效经济的半导体产品替代解决方案。

1、盈利预测

预计公司一站式芯片定制业务2020-2022年增速分别为20%、52%、20%，对应营收分别是10.8、16.6、19.7亿元。2020年上半年芯片定制业务受新冠疫情影响增速有所放缓；但伴随着现有设计服务项目开始量产，2021年将迎来高增。

预计公司半导体IP授权业务2020-2022年增速分别为57%、7%、18%，对应营收分别为6.9、7.3、8.7亿元。主要假设是公司IP授权次数稳步增长，且随着公司IP储备增加，单次授权收入增加；特许权使用费逐步进入收获期。

综上，我们预计2020-2022年公司营收17.64、23.78、28.40亿元；归母净利润分别为-0.30、0.84、2.01亿元，对应EPS分别为-0.18、0.17、0.42元。

而就远期发展来看，目前IP市场空间达54亿美元，预计2027年为101亿美元。其中61%是处理器IP，我们预计GPU约占处理器的三成比例。而芯原股份在服务器、汽车自动驾驶及安防芯片替代的浪潮推动下，未来有望成为国产乃至海外GPU至关重要的一环。未来公司的GPU IP潜在营收空间达50亿元，若以ARM净利率计算，单GPU IP就可贡献18亿净利润。

因为公司还未有盈利，且经营上属于轻资产模式，所以传统的市盈率/市净率或者EV/EBITDA估值方法不太适用，选用PS相对较为恰当；另外公司的一站式芯片设计业务和半导体IP业务有一定差异，二者采用统一的估值并不适宜，分部估值更为恰当。

（1）公司的半导体IP授权业务选取ARM、CEVA和力旺作为对标公司。

ARM主要是在CPU IP和GPU IP以及接口、射频等IP，2010年后随着智能手机的兴起，其营收和盈利情况随之水涨船高，2013年PS大约22倍，PE对应80倍；随后2016年被软银以243亿英镑的对价私有化，对应2015年的PS大约为22倍，PE约为60倍。近期，英伟达有意以400亿英镑（约合3637.4亿人民币）的价格收购ARM，按ARM 2019年的131.4亿人民币收入计算，对应27.7倍PS。

（2）一站式芯片定制业务选取我国台湾地区的上市公司创意和智原作为对标公司。

创意电子是我国台湾地区首家专业提供系统单芯片设计代工服务，也是台湾地区第一大IC设计服务公司。台积电是其大股东，持有约35%的股权。创意在2013-2019年的PS在1.6-3.1倍之间，PE则是在约在30-50倍。

智原为联电集团旗下的IC设计服务公司，公司原为联电之IP及NRE部门，后切割独立为公司，主要提供特定用途的集成电路(ASIC)设计服务及半导体IP，公司名列全球前15大半导体IP供货商、全球前50大ASIC设计服务供货商。2011年后，公司PS在1.5-2.7的区间内，PE则是约在20-60倍间。

综合来看，两家对标公司的PS历年平均值大概在2.5倍。但对于芯原而言，芯片定制业务赋予了公司在先进制程节点上的设计能力，短期有望依托服务器芯片定制化、汽车电子、安防芯片替换快速增长，长期未来有望搭乘Chiplet快速发展之东风，革新商业模式，打开市场空间。并且对比国内A股芯片设计公司估值，给予公司该部分业务2021年25倍的PS，对应市值为414亿。

综合来看，我们认为公司业务处于上升期，随公司营收规模扩大，利润将会迎来释放。我们对公司IP授权业务部分估值660.6亿，而一站式芯片定制业务部分估值414亿，公司两项业务合计估值1074.6亿，整体PS估值对应2021年45.0倍，对应目标价约为222.5元。给予“买入”评级。

1、公司短期无法盈利的风险

公司正处于上升蓄力期，为保持技术先进性，公司在未来仍需持续进行较高研发投入，如果公司经营的规模效应无法充分体现，则可能面临在未来一定期间内无法盈利的风险。如果未来营业收入无法增长甚至出现下降，则公司无法充分发挥其经营的规模效应，难以实现持续盈利。

2、研发上的风险

公司的主营业务为一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务，属于集成电路设计产业。集成电路设计企业需要根据行业发展趋势进行前瞻性的研发设计，研发方向与行业未来发展方向是否一致较为重要，若公司未来不能紧跟行业主流技术和前沿需求，将有可能使公司技术研发方向与行业发展方向及需求存在偏差，无法满足下游客户的需求，从而对公司的经营产生不利影响。

如果研发失败、产品或服务无法得到客户认同，会有相应风险。公司能否顺利开展研发活动并形成满足客户需求的产品或服务，对其正常经营乃至未来实现持续盈利具有重要作用。在出现研发失败的情形时，公司的产品或服务将面临难以满足客户需求、无法得到客户认同的风险，进而对其经营产生不利影响。

3、其他风险

集成电路设计研发风险；未决诉讼风险；技术升级迭代风险；海外经营风险；国际贸易摩擦风险等等。