帝科股份是全球领先的光伏银浆供应商，TOPCon银浆即将迎来量利双升。公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入37.7亿元，同比增长33.8%，实现归母净利润-0.17亿元，同比下降118.4%；2023年Q1公司实现营收15.5亿元，同比增长121.7%，实现归母净利润0.86亿元，同比增长370.8%，Q1业绩超预期。

2022年业绩承压，2023年银浆业务将迎来量利双升。公司2022年亏损主要系：1）公司因进口银粉而持有的外币贷款产生汇兑损失约1亿元，2）受行业整体利润空间缩减的影响，导电银浆产品毛利率水平有限；3）当期中介机构服务费进入当期管理费用；4）公司计提的信用减值损失增加。随着TOPCon产能逐步释放，预计公司2023年银浆业务有望量利齐升。

TOPCon银浆产品竞争力持续提升，国产银粉导入有望增厚盈利。公司22年销售量达到721吨，同比+46%，其中大部分为光伏导电浆料。TOPCon方面，公司显著提升了N型TOPCon电池全套导电银浆产品的竞争力，TOPCon在出货结构中占比持续快速攀升；HJT方面，公司的HJT产品已在获得多家头部客户的认证，处于持续供货交付阶段；IBC方面，新型IBC电池导电银浆多年来处于持续出货交付阶段。公司配合下游龙头客户的降本需求不断提升国产银粉使用比例，有利于保障公司供应链安全、降低成本以及银点、外汇波动风险，对公司盈利能力起到正面积极的影响。

持续完善产业链布局，优化产业结构。2022年，公司在山东东营启动投资建设电子专用材料项目，包括年产5000吨硝酸银项目、年产2000吨金属粉项目及年产200吨电子级浆料项目，项目有利于强化公司在光伏新能源和半导体电子领域的布局深度。

估值：我们预测公司23-25年营收71.86 /97.32/127.71亿元；归母净利润分别为3.79/6.15/8.66亿元；EPS分别为3.79/6.15/8.66元/股，当前股价对应PE分别为20/12/9倍。考虑公司TOPCon产品有望迅速放量增厚利润，我们给予公司18倍2024年 PE，对应目标价111元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险：需求不及预期、N型电池片推广不及预期、技术发展不及预期。