四季度投资展望：关键因素决定市场走势
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2023-10-09 07:27:54
(银河证券)
（一）2023年四季度A股市场环境1.国际环境的变化（1）经济、通胀与就业情况当前，全球经济形势较为复杂，各国经济发展情况不一，存在一定不确定性。美国的经济弹性较大，经济数据依然强劲。欧元区经济衰退风险提升。根据日本内阁府公布的2023年第二季度宏观经济统计修正值，日本实际GDP（季节调整值）环比增长率为1.2%，连续三个季度保持正增长，显示出日本经济的复苏趋势。
当前，全球通胀持续回落，但反弹风险仍在。英国8月CPI同比上涨6.7%，连续第三个月回落，主要原因是食品价格涨幅放缓，英国央行加息预期进一步减弱。
三季度以来，欧元区PPI仍保持下行态势，美国PPI略有反弹。
整体而言，8月美国劳动力市场呈降温态势，失业率随着就业市场软化出现上升势头，加息预期进一步降低。（2）货币政策变动美联储9月议息会议如期将美国联邦基金利率保持[5.25%，5.50%]不变，但大幅调整了对美国的经济增长、就业市场与通胀的预测。9月14日，欧洲央行宣布加息25个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至4.5%、4.75%和4%。英国央行9月例会意外维持基准利率在5.25%不变，这是其在连续第14次加息后的首次暂停加息，若通胀压力更加持续，未来存在再次加息的可能。（3）风险因素三季度以来，原油价格持续上涨，成为拉升通胀的最主要因素之一，由此带来的通胀风险值得进一步关注。尽管导致国际油价大涨的原因各不相同，但国际油价大幅上涨易导致全球经济增速下行。
2.国内环境的变化（1）经济、金融与通胀截至三季度，我国经济处于持续恢复阶段。
8月国民经济延续恢复态势，CPI、PPI数据均如期改善，发展质量稳步提高。8月PPI同比下降3.0%，较上月收窄1.4个百分点，环比上涨0.2%，今年首次转正。8月全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上月加快0.8个百分点，环比增长0.5%。8月，制造业PMI为49.7%，比上月上升0.4个百分点，连续三个月回升，表明经济景气水平进一步改善，国民经济持续稳定恢复。
8月金融数据再度“触底反弹”，总体超市场预期，也体现了宏观政策的密集出台有效提振了市场信心。8月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%。
展望四季度，尽管外部环境依旧复杂严峻，国内经济发展也面临压力，但我国经济长期向好基本面没有改变，韧性强、潜力大、活力足的特点也没有改变，支撑高质量发展的条件也没有改变。随着促进发展的积极因素累积增多，经济有望继续恢复向好。随着8月宏观经济数据的边际改善，四季度内需将进一步扩大，消费、地产板块等业绩有望迎来上行阶段。（2）政策频出三季度，各方利好政策频出，在货币、财政、行业及资本市场等多方面均有利好，多措并举提振市场信心。1）货币政策三季度，央行货币政策持续宽松，呵护流动性市场合理充裕。
2）财政政策三季度财政政策更加积极，8月主要聚焦小微企业、农户、个体工商户和创业群体，出台多个文件以减免赋税，降低企业相关成本，促进企业高质量发展。3）行业政策三季度，各类行业政策密集出台，消费板块和房地产板块利好政策较多。
7月中央Z治局会议提出适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。
4）资本市场政策2023年8月27日，活跃资本市场“四箭齐发”，力度空前。财政部、国家税务总局、证监会发布多项活跃资本市场政策，包括证券交易印花税实施减半征收、阶段性收紧IPO节奏、规范减持行为以及降低融资保证金比例。
（3）风险1）房地产目前，房地产市场仍处在调整阶段。
2）债务风险当前，我国地方政府债务压力加大，结构性和区域性风险进一步凸显，部分地方隐性债务规模仍然偏高，还本付息压力较大，相关债务风险须予以警惕。从信用债违约及展期数据来看，截至2023年9月25日，共57只债券违约或展期，债券余额总计367.09亿元，2022年共174只信用债违约或展期，债券余额879.35亿元，债务违约风险有所缓解。本年违约的债券中，20只为海外债，35只来自房地产行业，地产债风险仍较大，须持续关注。三季度以来，月度信用债违约只数转为上行，债务风险须予以更多关注。
（二）2023年四季度A股市场展望1.大盘走势7月大盘先震荡下行，7月24日中央政治局会议召开后反弹回升，全A指数7月上涨2.47%。中央政治局会议及相关稳增长政策刺激下，8月初大盘呈上升趋势；月中，受7月经济、金融数据低迷影响，大盘指数一路下行；8月底，受益于8月27日资本市场印花税减半等重磅政策，大盘指数快速反弹，全A指数8月总体下跌5.61%。在政策刺激与8月经济数据回升影响下，9月大盘指数先升后降，截至9月25日，全A指数下降1.27%。截至9月25日，三季度全A指数下跌5.50%；一季度上涨6.47%、二季度下跌3.20%，年初至今总体下跌1.58%。
三季度行情主要受强政策刺激与弱经济现实影响。三季度分母端利率增大，A股估值承压。
A股当前整体估值水平处于历史中低位置。
三季度投资者情绪较为悲观，市场交易较为疲软，日均成交额总体下移。
在内外因素扰动下，三季度北向资金总体净流出。
展望四季度，利好因素包括：一是国内经济增速企稳回升，通胀由跌转涨，经济周期步入上升期，尤其是在众多利好政策刺激下，稳增长实现可能性较大。众多政策效应存在时滞，四季度或逐渐显现，利好A股盈利增速上行。二是国内货币政策继续宽松的预期较强，而美联储四季度鹰派加息预期已被计入，四季度实际加息幅度较难超预期，因此，A股估值上升可能性较大。在利好因素催化下，资金入场将更积极，尤其是北向资金。总体上，四季度A股大盘收涨可能性较大，但涨幅可能较为有限。需要持续关注经济数据与政策会议信息，重要的时间节点及事件包括：美联储11月1日、12月13日的议息会议；中国12月的中央经济工作会议。2.风格转换从风格来看，截止9月25日，三季度，代表大盘股的上证50上涨1.49%、沪深300下跌3.33%，代表小盘股的中证1000下跌8.70%，且7-9月每月均为大盘股占优，即大盘股总体占优。三季度，国证成长下跌7.10%，国证价值上涨0.51%，且7-9月每月国证价值表现均优于国证成长，即价值风格明显占优。从风格对应的权重行业来看，三季度，国证价值的权重行业中非银金融涨6.59%、银行涨2.29%，涨幅居前，带动价值风格占优；而国证成长的权重行业电力设备跌16.75%、电子跌7.8%，跌幅居前，从而拖累国证成长表现。
从短期因素看，三季度国内外利率上扬、投资者情绪低迷、风险偏好降低，股指面临估值回调，从而大盘股、价值股等具有低估值优势的股指相对占优当前资金观望情绪较浓，展望四季度：一方面，随着经济增速继续好转，市场情绪有望从底部逐渐转好；另一方面，中国政策总体维持宽松，且有可能进一步增大刺激，但海外政策利率四季度大概率维持高位，对市场风险偏好形成制约。因此，总体上，四季度延续三季度风格可能性较大，即大盘股、价值股占优可能性较高。同时，由于边际上利好因素增多，小盘股与成长股上涨可能性也会高于三季度。不过，小盘股大幅上涨需要等待增量资金入市，市场活跃度提升，避险需求下降、投资需求上升；成长股大幅反弹需要等待业绩增速明显提升，成长股与价值股的业绩增速差扩大等情况出现。3.行业机会从行业来看，三季度总体上行业股指跌多涨少。
从季度来看，通信、传媒、计算机等行业股指三季度大幅回调，但年初至今仍然是涨幅居前的行业。而商贸零售、电力设备、美容护理、社会服务等行业二、三季度持续回调，年初至今跌幅较大。
从业绩看，2023H1归属母公司净利润同比增速较高的行业依次是社会服务、美容护理、公用事业、汽车、电力设备、交通运输、传媒等7个行业，增速均高于20%；其次是商贸零售、食品饮料、家用电器等3个行业，增速均高于10%；而钢铁、基础化工、电子、建筑材料、有色金属、煤炭、医药生物、石油石化、轻工制造、房地产等10个行业，归属母公司净利润均同比下降。2023年上半年，大消费板块业绩表现相对较好，但受去年同期低基数效应影响较大。
若考虑基数效应，业绩表现较好的行业主要是电力设备、食品饮料、建筑装饰、国防军工、家用电器、通信，上述行业去年同期业绩正增长，今年持续实现正增长，业绩确定性较高。煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输、医药生物、农林牧渔、银行、非银金融等行业估值仍低于历史40%分位数水平，尤其是有色金属、煤炭、银行、医药生物等行业低于历史20%分位数水平，低估值降低了投资风险。
三季度估值下降的行业中，电力设备、建筑装饰、环保、通信、国防军工、家用供电器、纺织服饰、食品饮料等行业当前的PE估值低于2010年以来40%分位数水平，估值回调进一步提高了上述行业的投资价值。
而汽车、通信、传媒、社会服务、计算机、国防军工、电子、食品饮料等行业北向资金净流入流出情况与股指涨跌幅走势背离程度较大，表明对于这些行业内资与外资意见分歧较大。三季度北向资金流入流出较多的行业，未来上涨的可能性更高，主要有食品饮料、电力设备、银行、电子、机械设备、有色金属、医药生物、国防军工、计算机、公用事业、交通运输等行业。
综上所述，展望四季度：1）业绩增速较高、估值较低、北向资金未来回流可能性较大的行业有：电力设备、食品饮料、国防军工、公用事业、交通运输等行业；2）由于政策存在时滞，前期政策的效果或将在四季度逐渐显现，从而非银金融、地产链仍有交易性上涨机会；3）消费板块的整体估值水平处于偏低的水平，四季度双节加持下消费潜力有望释放，部分消费行业业绩有望持续改善，建议关注食品饮料、交通运输、社会服务、传媒等行业；4）短期内受益于国际能源价格上涨带动的上游能源板块，石油石化、煤炭等行业；5）长期来看，TMT和国产科技替代板块，因我国技术进步仍在途中，长期配置价值高。但短期内，如果业绩不及预期，则难以持续上涨。当前投资者总体偏谨慎，尤其是增量资金在等待宏观基本面的改善，存量资金要寻找更有确定性机会的行业，从而四季度TMT与国产科技板块上涨的空间有限。
（一）2023年四季度A股市场环境1.国际环境的变化（1）经济、通胀与就业情况当前，全球经济形势较为复杂，各国经济发展情况不一，存在一定不确定性。美国的经济弹性较大，经济数据依然强劲。欧元区经济衰退风险提升。根据日本内阁府公布的2023年第二季度宏观经济统计修正值，日本实际GDP（季节调整值）环比增长率为1.2%，连续三个季度保持正增长，显示出日本经济的复苏趋势。当前，全球通胀持续回落，但反弹风险仍在。英国8月CPI同比上涨6.7%，连续第三个月回落，主要原因是食品价格涨幅放缓，英国央行加息预期进一步减弱。三季度以来，欧元区PPI仍保持下行态势，美国PPI略有反弹。整体而言，8月美国劳动力市场呈降温态势，失业率随着就业市场软化出现上升势头，加息预期进一步降低。（2）货币政策变动美联储9月议息会议如期将美国联邦基金利率保持[5.25%，5.50%]不变，但大幅调整了对美国的经济增长、就业市场与通胀的预测。9月14日，欧洲央行宣布加息25个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至4.5%、4.75%和4%。英国央行9月例会意外维持基准利率在5.25%不变，这是其在连续第14次加息后的首次暂停加息，若通胀压力更加持续，未来存在再次加息的可能。（3）风险因素三季度以来，原油价格持续上涨，成为拉升通胀的最主要因素之一，由此带来的通胀风险值得进一步关注。尽管导致国际油价大涨的原因各不相同，但国际油价大幅上涨易导致全球经济增速下行。2.国内环境的变化（1）经济、金融与通胀截至三季度，我国经济处于持续恢复阶段。8月国民经济延续恢复态势，CPI、PPI数据均如期改善，发展质量稳步提高。8月PPI同比下降3.0%，较上月收窄1.4个百分点，环比上涨0.2%，今年首次转正。8月全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上月加快0.8个百分点，环比增长0.5%。8月，制造业PMI为49.7%，比上月上升0.4个百分点，连续三个月回升，表明经济景气水平进一步改善，国民经济持续稳定恢复。8月金融数据再度“触底反弹”，总体超市场预期，也体现了宏观政策的密集出台有效提振了市场信心。8月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%。展望四季度，尽管外部环境依旧复杂严峻，国内经济发展也面临压力，但我国经济长期向好基本面没有改变，韧性强、潜力大、活力足的特点也没有改变，支撑高质量发展的条件也没有改变。随着促进发展的积极因素累积增多，经济有望继续恢复向好。随着8月宏观经济数据的边际改善，四季度内需将进一步扩大，消费、地产板块等业绩有望迎来上行阶段。（2）政策频出三季度，各方利好政策频出，在货币、财政、行业及资本市场等多方面均有利好，多措并举提振市场信心。1）货币政策三季度，央行货币政策持续宽松，呵护流动性市场合理充裕。2）财政政策三季度财政政策更加积极，8月主要聚焦小微企业、农户、个体工商户和创业群体，出台多个文件以减免赋税，降低企业相关成本，促进企业高质量发展。3）行业政策三季度，各类行业政策密集出台，消费板块和房地产板块利好政策较多。7月中央Z治局会议提出适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。4）资本市场政策2023年8月27日，活跃资本市场“四箭齐发”，力度空前。财政部、国家税务总局、证监会发布多项活跃资本市场政策，包括证券交易印花税实施减半征收、阶段性收紧IPO节奏、规范减持行为以及降低融资保证金比例。（3）风险1）房地产目前，房地产市场仍处在调整阶段。2）债务风险当前，我国地方政府债务压力加大，结构性和区域性风险进一步凸显，部分地方隐性债务规模仍然偏高，还本付息压力较大，相关债务风险须予以警惕。从信用债违约及展期数据来看，截至2023年9月25日，共57只债券违约或展期，债券余额总计367.09亿元，2022年共174只信用债违约或展期，债券余额879.35亿元，债务违约风险有所缓解。本年违约的债券中，20只为海外债，35只来自房地产行业，地产债风险仍较大，须持续关注。三季度以来，月度信用债违约只数转为上行，债务风险须予以更多关注。（二）2023年四季度A股市场展望1.大盘走势7月大盘先震荡下行，7月24日中央政治局会议召开后反弹回升，全A指数7月上涨2.47%。中央政治局会议及相关稳增长政策刺激下，8月初大盘呈上升趋势；月中，受7月经济、金融数据低迷影响，大盘指数一路下行；8月底，受益于8月27日资本市场印花税减半等重磅政策，大盘指数快速反弹，全A指数8月总体下跌5.61%。在政策刺激与8月经济数据回升影响下，9月大盘指数先升后降，截至9月25日，全A指数下降1.27%。截至9月25日，三季度全A指数下跌5.50%；一季度上涨6.47%、二季度下跌3.20%，年初至今总体下跌1.58%。三季度行情主要受强政策刺激与弱经济现实影响。三季度分母端利率增大，A股估值承压。A股当前整体估值水平处于历史中低位置。三季度投资者情绪较为悲观，市场交易较为疲软，日均成交额总体下移。在内外因素扰动下，三季度北向资金总体净流出。展望四季度，利好因素包括：一是国内经济增速企稳回升，通胀由跌转涨，经济周期步入上升期，尤其是在众多利好政策刺激下，稳增长实现可能性较大。众多政策效应存在时滞，四季度或逐渐显现，利好A股盈利增速上行。二是国内货币政策继续宽松的预期较强，而美联储四季度鹰派加息预期已被计入，四季度实际加息幅度较难超预期，因此，A股估值上升可能性较大。在利好因素催化下，资金入场将更积极，尤其是北向资金。总体上，四季度A股大盘收涨可能性较大，但涨幅可能较为有限。需要持续关注经济数据与政策会议信息，重要的时间节点及事件包括：美联储11月1日、12月13日的议息会议；中国12月的中央经济工作会议。2.风格转换从风格来看，截止9月25日，三季度，代表大盘股的上证50上涨1.49%、沪深300下跌3.33%，代表小盘股的中证1000下跌8.70%，且7-9月每月均为大盘股占优，即大盘股总体占优。三季度，国证成长下跌7.10%，国证价值上涨0.51%，且7-9月每月国证价值表现均优于国证成长，即价值风格明显占优。从风格对应的权重行业来看，三季度，国证价值的权重行业中非银金融涨6.59%、银行涨2.29%，涨幅居前，带动价值风格占优；而国证成长的权重行业电力设备跌16.75%、电子跌7.8%，跌幅居前，从而拖累国证成长表现。从短期因素看，三季度国内外利率上扬、投资者情绪低迷、风险偏好降低，股指面临估值回调，从而大盘股、价值股等具有低估值优势的股指相对占优当前资金观望情绪较浓，展望四季度：一方面，随着经济增速继续好转，市场情绪有望从底部逐渐转好；另一方面，中国政策总体维持宽松，且有可能进一步增大刺激，但海外政策利率四季度大概率维持高位，对市场风险偏好形成制约。因此，总体上，四季度延续三季度风格可能性较大，即大盘股、价值股占优可能性较高。同时，由于边际上利好因素增多，小盘股与成长股上涨可能性也会高于三季度。不过，小盘股大幅上涨需要等待增量资金入市，市场活跃度提升，避险需求下降、投资需求上升；成长股大幅反弹需要等待业绩增速明显提升，成长股与价值股的业绩增速差扩大等情况出现。3.行业机会从行业来看，三季度总体上行业股指跌多涨少。从季度来看，通信、传媒、计算机等行业股指三季度大幅回调，但年初至今仍然是涨幅居前的行业。而商贸零售、电力设备、美容护理、社会服务等行业二、三季度持续回调，年初至今跌幅较大。从业绩看，2023H1归属母公司净利润同比增速较高的行业依次是社会服务、美容护理、公用事业、汽车、电力设备、交通运输、传媒等7个行业，增速均高于20%；其次是商贸零售、食品饮料、家用电器等3个行业，增速均高于10%；而钢铁、基础化工、电子、建筑材料、有色金属、煤炭、医药生物、石油石化、轻工制造、房地产等10个行业，归属母公司净利润均同比下降。2023年上半年，大消费板块业绩表现相对较好，但受去年同期低基数效应影响较大。若考虑基数效应，业绩表现较好的行业主要是电力设备、食品饮料、建筑装饰、国防军工、家用电器、通信，上述行业去年同期业绩正增长，今年持续实现正增长，业绩确定性较高。煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输、医药生物、农林牧渔、银行、非银金融等行业估值仍低于历史40%分位数水平，尤其是有色金属、煤炭、银行、医药生物等行业低于历史20%分位数水平，低估值降低了投资风险。三季度估值下降的行业中，电力设备、建筑装饰、环保、通信、国防军工、家用供电器、纺织服饰、食品饮料等行业当前的PE估值低于2010年以来40%分位数水平，估值回调进一步提高了上述行业的投资价值。而汽车、通信、传媒、社会服务、计算机、国防军工、电子、食品饮料等行业北向资金净流入流出情况与股指涨跌幅走势背离程度较大，表明对于这些行业内资与外资意见分歧较大。三季度北向资金流入流出较多的行业，未来上涨的可能性更高，主要有食品饮料、电力设备、银行、电子、机械设备、有色金属、医药生物、国防军工、计算机、公用事业、交通运输等行业。综上所述，展望四季度：1）业绩增速较高、估值较低、北向资金未来回流可能性较大的行业有：电力设备、食品饮料、国防军工、公用事业、交通运输等行业；2）由于政策存在时滞，前期政策的效果或将在四季度逐渐显现，从而非银金融、地产链仍有交易性上涨机会；3）消费板块的整体估值水平处于偏低的水平，四季度双节加持下消费潜力有望释放，部分消费行业业绩有望持续改善，建议关注食品饮料、交通运输、社会服务、传媒等行业；4）短期内受益于国际能源价格上涨带动的上游能源板块，石油石化、煤炭等行业；5）长期来看，TMT和国产科技替代板块，因我国技术进步仍在途中，长期配置价值高。但短期内，如果业绩不及预期，则难以持续上涨。当前投资者总体偏谨慎，尤其是增量资金在等待宏观基本面的改善，存量资金要寻找更有确定性机会的行业，从而四季度TMT与国产科技板块上涨的空间有限。
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